（报告出品方/作者：民生证券，吕伟、丁辰晖）
1证券IT领军者
1.1纵横二十余年，新任管理团队再出发
见证资本市场信息化建设，前瞻引领资本市场IT技术风潮。恒生创立于年，早年在主要承做证券业务系统，逐步向基金、银行业务扩展。年公司开始为基金公司提供软件系统，年恒生开发出基金投资管理系统，取得了资管IT市场的领先优势。随后公司持续加大研发投入与产品化建设，以资管O系列为代表的拳头产品逐渐形成良好的品牌效应，同时公司不断扩大客户群体，承建交易所IT系统，进一步奠定自己在证券IT基础设施领导者的地位。
新管理层有序传承，业务架构重新划分。年恒生完成管理团队的交接，原总裁刘曙峰任董事长，在新一届领导的规划下公司将年以来“6横6纵“的业务体系进行调整：原大零售IT中的TA（登记过户）调入大资管IT，并与估值、资金清算合并为运营管理业务部；原大零售IT中的保险核心系统调出，并与企业金融、基础设施IT组成新的板块，此业务线更聚焦客户个性化服务。
管理层完成换届，明确下一阶段战略方向。年4月15日公司发布公告，选举刘曙峰先生为公司董事长，选举范径武为公司副董事长兼总裁，同时聘任10位副总裁级别领导，其中白硕（研究院院长）、韩海潮、方晓明为新任副总裁。原董事长彭政纲先生继续负责恒生资本市场和投融资，原董事蒋建圣先生任公司监事长。
1.2软件行业翘楚，年整装待发
回顾恒生的历史，成长行稳致远。恒生15-21年间收入复合增速达到16.3%，除年高基数下增长停滞与年会计准则调整收入确认变化外，公司基本保持20%左右的稳健增长。年公司收入54.97亿元，同比增长31.73%，19-21年收入复合增速为19%。从利润端看，得益于资本市场发展以及公司的投资成果，19-21年归母净利润与扣非利润都迎来良好的成长。年公司归母净利润14.6亿元，同比增长11%，扣非净利润9.5亿元，同比增长29%。
会计准则调整致部分指标变动，现金流是公司更好的经营状况指标。恒生自年开始在会计准则上调整，收入确认由完工百分比法转换成终验法，收入确认方式的转变也使得公司在年收入增速仅为7.8%。但从公司整体经营情况的角度，现金流和合同负债指标能够更好的反映公司的情况，、年公司销售收现指标分别为50.3、58.4亿元，继续保持一如既往优秀水准，而人员端的快速扩张使得净现金流短期承压，但随着公司逐步从“扩人员“向”提人效“过渡，净现金流也有望重回高质量增长态势。
1.2.1强化“产品”概念，品牌深入人心
长时间领先铸就，产品品牌深入人心。得益于强大的市场地位，以及连续多年坚持不懈的前瞻投入，恒生逐渐将业务产品化，提炼出了We6财富管理、UF3.0经纪业务、O45资产管理、i2机构服务、Rtec合规风控、C9企业金融6大明星产品线，其中资管产品O系列、经纪业务UF系列是恒生的核心产品。“产品化”是恒生一直以来的标签，高度产品化意味着更高的毛利率、标准化程度与可复制性，另一方面也是市场对于恒生产品领先性的认可。
O45上线华宝基金开启新纪元。年底华宝基金正式上线O45，成为恒生新产品推广的里程碑事件。经历年牛市的考验后，UF系列与O系列产品性能得到市场认可，能够承受交易量激增的考验，但同时也使得产品更新替换意愿不够强烈。随着金融业务不断的创新发展，金融机构数智化转型迫切，新一代系统迎来发展契机。从恒生O45的推进进度看，年初华宝项目开始启动，但至年仍处于进展阶段，也能从侧面反映核心系统替换难度极高。历经近两年推进，在年底O45正式上线华宝基金，标杆效应显著。若后续系统运转稳定，那么O45推广有望加速推进。
1.2.2强研发引领行业技术趋势，“产品化”下一站是中台构建
不遗余力投入研发，近4年累计研发费用达到66亿元。高强度研发是恒生的重要标签，年公司研发费用达到21.39亿元，同比增长43%，研发投入占比达到39%。横向比较看，近4年恒生电子研发投入合计达到66亿元，在计算机龙头公司中同样位于前列。高强度研发投入是产品型公司的显著特征，产品化带来的高利润与强研发提升产品性能形成正循环，保证恒生在产品性能上的领先地位。
研发人员和研发投入是核心生产力。公司拥有庞大的研发团队，年整体研发人员达到人，占整体员工比例达到46%，而在历史上公司研发人员比例基本保持在60%以上。研发费用也是公司的主要成本，年研发费率达到38.9%，考虑到年会计准则调整导致部分研发费用移至营业成本，实际的研发费用占比更高，公司在研发上的投入力度始终如一。
横向对比看，恒生在研发投入上显著领先。横向对比看，恒生在研发领域的投入远远领先于可比公司，龙头地位显著。参考年的数据，恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜研发费用分别为21.4、5.9、1.2、4.5亿元，恒生在绝对值上显著领先。而考虑到收入体量上的差异，从研发费率的角度公司，恒生同样处于领先地位。
大中台持续建设，构筑金融数字化底座。持续的研发投入保证了恒生产品的领先性，结合公司对于行业需求的敏锐洞察，使得公司能够前瞻性地把握金融科技的技术演进，甚至做到引领行业发展。恒生自年推出新一代分布式开发平台JRES3.0，同时持续建设自身三大中台。借鉴海外IT公司的发展路径，从产品型公司向平台型公司演进是一个明确的方向，而公司凭借前瞻的研发投入完成了恒生数字底座Light的建设，底层架构也完成云化的转变，公司有望继续引领证券IT下一轮技术革新。目前恒生基于自研的多种强大技术（如JRES开发平台、数据库、云原生底座），打造LIGHT技术品牌，持续引领行业技术演进方向。
1.2.3加码“产能”建设,数字化浪潮下转型服务
年开始加速产能建设，为数字化大潮蓄势。近两年恒生最为明显的变化在于人员规模的高速扩张，、年恒生员工总数分别为、人，同比增速分别为32%、37%，是自年后首次如此大幅度的扩张。对于软件公司而言，人员规模可以视作“产能”，近两年大幅扩产能够从侧面反映公司管理层对于行业需求的信心，也为公司未来的持续成长奠定基础。
从具体结构看，增加实施人员规模是一大显著转变。目前恒生的员工结构仍然以研发人员为主，年公司产品技术人员达到人（其中研发人员人），占比达到65%。但一个显著的现象在于现场实施人员从人增长至人，同比增速达到44%，同时技术人员中软件服务相关的数量也快速上升。公司员工高速扩张的背后是结构性的变化，恒生加强自身实施交付的能力建设，同时开始向服务转型，保证核心主业产品化的同时，承接客户数字化转型中出现的多种个性化需求。
人员高速增长一定程度上影响短期人效及现金流。20、21两年人员规模高速扩张，短期内为公司带来一定的成本压力，同时经营效率短期内也受到一定影响。从人均创收、人均创利指标看，、两年均呈现一定程度的下滑。从现金流角度看能够更加清晰，作为最为重要的经营指标之一，公司经营性净现金流年同比下滑32%，人员薪酬支出短期呈现一定的压力。回顾历史，年人员扩张后短期同样面临现金流压力，但后续公司放缓人员扩张，收入端持续增长，经营效率重回高水准。
人员扩张有望降速，期待“产能爬坡”后的利润弹性。展望看，连续两年的高速扩张后，人员规模增速有望趋缓，而随着软件服务业务持续成熟，现场实施能力日趋精进，公司后续交付效率有望持续提升，进而带动收入-成本的剪刀差收窄。恒生年制定的年规划可以看到，收入增速目标制定为25%，是年后的最高值，收入与成本增速的剪刀差有望收窄。
2与资本市场共舞，见证每一轮成长
2.1证券IT：格局清晰，强者恒强
证券IT：资本市场平稳运作的底层基础设施，稳定性是重中之重。目前证券IT厂商提供的多为金融机构业务运转的核心生产系统，包括柜台交易、投资交易、财富管理等。对于机构而言，系统的稳定性指标是首要考量，一旦出现问题将导致业务连续性受到影响，进而面临较大监管压力。而在满足稳定性要求后，交易速度、可扩展性、灵活性逐渐成为机构