（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽）
1、公司概况
1.1、途虎养车——中国领先的线上线下一体化汽车服务平台
中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。途虎养车于年以轮胎为切入点进入中国汽车后市场，上线途虎养车商城。年，开设首家途虎工场店，建立线上线下一体化商业模式。年，服务门店数量位居国内汽车服务供应商第一，通过线上预约+线下安装的模式，为客户提供多样化透明化的汽车产品和服务。
国内最大的独立汽车服务平台，构建健全的汽车服务生态链。截至年第三季度，途虎养车线上注册用户为7,万名，月活跃用户达1,万名，是国内最大的汽车服务平台。途虎养车线下拥有家自营、3,家加盟途虎工场店和33,家合作门店，与逾3,家供应商合作。庞大的用户群与门店网络为公司吸引新的生态系统参与者；上游直接与汽车零配件供应商合作，降低自身成本提高门店盈利能力；下游通过自身强大的供应链和物流网络，为用户提供高效多样的汽车服务。
营收能力稳步上升，门店规模快速扩张。途虎养车年、年、年前三季度营业收入分别为70.4、87.5、84.4亿元，年与年前三季度营业收入分别实现同比增长24.3%、41.8%。门店数量快速扩张，途虎工场店与合作门店数量分别从年的1,、18,家增长至年第三季度的3,、33,家，增幅为57.8%、43.6%。
受门店扩张与公允价值变动影响，净亏损缺口持续增大。年、年、年前三季度，途虎养车净亏损分别为34.3、39.3、44.4亿元，除门店扩张导致的经营亏损外，还大幅受可转换可赎回优先股公允价值变动影响。年、年、年前三季度，可转换可赎回优先股公允价值亏损分别为19.3、29.9、34.7亿元，亏损原因为公司估值上涨。
1.2、公司融资历史及上市前股权架构
经16轮融资共募集超92亿元，为快速发展扩张奠定资本基础。根据招股说明书数据显示，自成立以来，途虎养车颇受资本青睐，共获得16轮融资，其中包括腾讯、百度、高盛、高瓴资本、红杉中国、启明创投、方源资本、愉悦资本、君联资本、中金资本等多家知名投资机构；合计募集资金超92亿元，为自身快速扩张提供资本支持。
腾讯战略投资入股途虎养车，为公司第一大股东。途虎养车控股股东为其创始人陈敏先生，持股11.75%；另一创始人胡晓东先生持股3.22%。腾讯为公司最大持股股东，持股19.41%。愉悦资本、红衫中国、方源资本分别持股8.98%、7.56%、5.46%，为公司持股超5%的大股东。
1.3、资深管理团队
公司管理团队经验丰富。公司董事会由6名董事组成，包括2名执行董事、1名非执行董事及3名独立非执行董事。2名执行董事分别为创始人陈敏先生和胡晓东先生，非执行董事姚磊文先生为腾讯投资的董事总经理，独立非执行董事分别为颜惠萍女士、奉玮先生与王静波先生。管理团队具有丰富的汽车、互联网、物流行业及公司经营管理经验。
联合创始人、主席兼首席执行董事陈敏先生：于联合创立本集团前，曾任职于百姓网IT运营经理、车盟（中国）网络有限公司、惠普公司软件工程师、上海微创软件质量分析专员。于软件开发及数据管理领域拥有逾16年的经验，于汽车服务市场及业务数据分析方面拥有逾10年的经验。
联合创始人、总裁兼执行董事胡晓东先生：于联合创立本集团前，曾担任多个工程领导职位。曾任职于上海乃嘉软件科技发展有限公司、车盟（中国）网络有限公司研发总监、思爱普（北京）软件系统有限公司高级程序员、微软（中国）工程师兼电子商务顾问。
非执行董事姚磊文先生：目前为腾讯投资的董事总经理。曾担任迈瑞生物医疗电子投资总监、德意志银行经理。
独立非执行董事颜惠萍女士：目前为中通快递首席财务官。曾担任中通快递财务副总裁、浙江菜鸟供应链管理有限公司首席财务官、如家快捷酒店首席财务官、通用电气公司及营运财务管理层、德勤会计师事务所。
独立非执行董事奉玮先生：现担任NIOInc.首席财务官。曾任中国国际金融董事总经理、汽车行业首席分析师、光大证券行业分析师、采埃孚（中国）市场研究经理。
独立非执行董事王静波先生：现任AgoraInc.首席财务官。曾任趣头条公司董事兼首席财务官、YintechInvestmentHoldingsLimited首席财务官、德意志银行企业融资部副总裁。
2、汽车服务行业
2.1、上游汽车市场规模稳步扩大，且后续发展空间广阔
中国汽车保有量持续增长，每千人乘用车保有量远低于发达国家。年中国乘用车保有量达2.4亿辆，居世界第二。然而，每千人乘用车保有量仅为辆，低于美国（每千人辆）及欧盟成员国（每千人辆）等发达国家。因此，汽车市场具备广阔的发展空间，预计年达到2.6亿辆，超过美国成为全球最大的汽车市场，5年更进一步达3.5亿辆规模。
乘用车行驶里程数与平均车龄逐年递增，带动下游汽车服务行业需求增长。中国汽车行驶里程不断增加，年国内乘用车总行驶里程数为1.7万亿英里，远低于美国的2.5万亿英里；预期到5年，中国乘用车里程数将增长至2.7万亿英里。同时，随着乘用车总保有量的稳步增加，车龄结构亦逐步发生变动，中国乘用车的平均车龄由年的4.5年增至年的5.6年，但仍远低于美国的11.9年以及欧盟成员国的11.7年，具备较强增长潜力。里程数与车龄的增加为下游汽车服务行业扩宽需求通道。
2.2、中国庞大但分散的汽车服务市场
汽车服务行业规模快速扩张，行业接近临界点，发展潜力强劲。年，中国汽车服务市场规模达10,亿元，年至年的年复合增长率为12.3%，是全球汽车服务市场增长最快的国家之一。年，中国汽车平均车龄为5.6年，6年车龄为汽车服务开支的分水岭，中国将于近几年抵达临界点。预计中国汽车服务行业年至5年年复合增长率为10.0%，5年汽车服务市场规模达16,亿元。
单车维修开支与门店服务率具备较强增长资质。年，中国车主平均汽车服务开支为.6美元/辆，低于美国的1,.3美元/辆与欧盟成员国的.8美元/辆。同时，中国的汽车服务门店平均每年服务辆乘用车，低于美国（1,辆）及欧盟成员国（辆）同行。因此，中国汽车服务市场未来在运营效率与价值创造等方面具备较大的发展资质。
中国DIFM汽车服务市场高度分散，IAM门店占有率将持续上涨。中国车主高度依赖各类汽车服务门店提供的DIFM服务（DoItForMe）。年，汽车服务供应商数量为71.4万家，但连锁门店仅占7.0%，呈现高度分散的特性；DIFM市场分为获授权经销商与独立的售后服务供应商（IAM），二者分别占据59.5%及40.5%的市场规模。但汽车是否处于保修期是客户选择服务商的关键因素之一，因此随着汽车平均车龄的上升，IAM门店的占有量将持续上升，预计到5年，将占DIFM市场的54.1%。
IAM市场缺乏规模化且服务质量参差。IAM门店呈现效率低下、服务缺乏标准、产品质量参差、服务范围较小、产品供应不足、市场不透明等现象。此外，截至年，中国IAM门店约为68.4万家，连锁率仅为3.7%，缺乏规模化效应与能力。（报告来源：未来智库）
2.3、新能车保有量呈上升趋势，为汽车服务行业带来新机遇
中国新能车市场快速发展，且政策利好，具有可观的发展潜能。近年来，受政府政策、消费者观念、新能源技术发展等利好因素推动，中国新能源汽车市场发展迅速；根据中汽协发布数据，年，新能车销量达.5万辆，占汽车总销量的16.6%，年至年年均复合增速为47.0%。根据国务院颁布的《新能源汽车产业发展规划（–年）》，预计到5年，新能源汽车将占总汽车销售量的20%。
乘用车中新能车基数小，渗透率仍相对较低，后续增长势能强劲。尽管新能车销量速度与占比均大幅上升，但由于基数较小，保有量占比仍然相对较小。年，中国新能源乘用车保有量为万辆，占乘用车总保有量的1.9%。根据招股说明书，到5年，新能源乘用车保有量在乘用车总保有量中的渗透率预计将达到9.5%。
新能源汽车为汽车服务市场带来新机遇。根据动力系统区分，新能车可分为插电式混合动力与纯电动汽车，二者保养费用开支均高于燃油车。插电式混合动力汽车需要对发动机及电池进行保养，加之电池检测、维修与更换，其保养与维修费用较燃油车约高67.8%。纯电动车不需要发动机的保养与维修，但电池更换成本高，综合后维修费用约为燃油车的2.6倍。新能车保有量的上升将带动汽车服务市场单车维修价格的上升。
2.4、国家政策助力汽车维修保养服务平台行业发展
国家发布政策推进汽车维修行业标准化、透明化、规范化发展。自年9月，交通运输部、国家发改委等多部门发布《关于促进汽车维修业转型升级提升服务质量的指导意见》，意在解决汽车维修行业市场结构不优、发展不规范，消费不透明、不诚信等问题；后续陆续出台多条政策，促进汽车维修行业规范化、标准化、透明化。
国家调整汽车零件进出口关税，放开准入标准，降低企业成本，促进行业规模发展。年5月，国务院颁布《关于降低汽车整车及零部件进口关税的公告》，大幅降低汽车零部件的进口关税，利于企业降低产品成本。新版《机动车维修管理规定》则放宽汽车维修行业的准入要求，但鼓励企业进入行业促进行业规模发展的同时，进一步加强规范和监督管理。
3、途虎汽车业务模式
3.1、一体化线上线下平台模式，利于市场实现标准化透明化
集合零散汽车服务业务于一平台，提高用户交互度。途虎养车服务于大多数乘用车车型，业务包括：零部件更换、汽车保养、维修、汽车美容等全方位的汽车服务需求。区别于传统线下汽车服务模式，途虎养车将零散的汽车服务需求聚集到一个平台上，显著提高用户交互度与忠诚度；年，途虎养车的客户净推荐值（NPS）为51.9，品牌认知率为85.1%；截至年9月，其复购率为62.9%。
线上平台实现透明化、实时化、标准化。用户可通过线上平台查看自身订单、门店信息、产品信息、库存状态等；平台会综合客户的订单、浏览历史、门店服务能力为客户提供定制化推荐，便捷客户进行维修服务，减免精力与时间花费。用户到店后，技师会对汽车进行检查与诊断，并提供相应的安装或保养服务，维修过程可提供全流程的视频直播，实现维修过程透明化。
以客户为中心，推动飞轮效应。途虎养车采用以客户为中心的商业模式，实施强有力的控制和数字化管理系统，通过提升客户体验带来更多的用户流量，推动多个良性循环，提升复购率、供应商议价权、门店网络。同时，反馈给平台足够多的数据以及产品升级思路。
数字化解决方案，提升运营效率。途虎养车已建立全面的零部件匹配大数据平台，可从约万个汽车零配件SKU中，智能识别出适合客户车型的汽车零部件和配件，即时向客户推荐产品，提高客户购买转化率和终身价值。引入自动化和技术驱动型工具，如自动洗车机和数字诊断数据库，提升门店运营效率和技师利用率。年，途虎养车平均每个汽车工位每天的服务周转率为2.4，高于行业的平均水平1.0。
3.2、轻资产加盟模式实现网络扩张，规模效应利于降低成本
通过轻资产加盟与合作模式扩大自身门店规模，提高资产流动性。途虎门店分为三种：自营途虎工场店、加盟途虎工场店和第三方合作门店；截至年第三季度，自营途虎工场店为家，加盟途虎工场店3,家，合作门店33,家。轻资产加盟模式降低了途虎养车非流动资产规模，使得途虎养车具备更多的流动资金用于零部件等存货预备，同时保持较为充裕的现金储备，便于扩张门店网络与业务覆盖范围。
与加盟商形成友好生态系统，实现双方共同受益。三种门店具有自身战略定位，加盟店作为途虎养车的线下服务提供者，将产品出售予客户，并负责为客户提供服务；加盟店不得在系统外直接与客户进行交易或接受客户的付款。产品和服务的销售收入由途虎养车确认，定期与加盟商结算服务费；途虎养车的收入来自于加盟费、固定月度管理费、基于利润的分成费用，而加盟商则获利于服务费与收入分成。
门店扩展带来规模效应，提高与供应商的议价能力。随着门店网络的扩张，成本随着规模效应的产生逐渐降低，毛利及毛利率快速增加。其中，轮胎和底盘零部件为成本较高的业务，年前三季度毛利率为8.6%，较年增长.0%，彰显途虎养车与上游供应商议价能力的提升。
3.3、业内头部公司具有龙头优势，持续拓展新业务新品类
门店规模居汽车服务行业第一，汽车服务收入位列IAM市场榜首。根据招股书数据显示，截至年第三季度，途虎养车加盟店数量居汽车服务行业第一；汽车服务收入在IAM市场内位列榜首。途虎养车汽车服务收入与其他同业公司拉开的差距高于门店数量差距，单门店营收能力较同业汽车服务供应商更为强劲。
服务和产品供应不断扩展。途虎养车初始核心业务为轮胎的销售与安装服务；但其后续不断增加服务和产品种类，于年推出汽车美容业务，年推出汽车零部件贸易业务（汽配龙）。轮胎业务占比逐年降低，年前三季度，轮胎和底盘零部件毛利为总毛利的24.1%，远低于汽车保养业务的54.8%。
服务与配送地域覆盖范围持续扩大。截至年、年，年第三季度，途虎养车覆盖城市数量分别为，、个。同时建立全国性的仓储和物流系统，截至年第三季度，途虎养车建共立42个区域配送中心（RDC），以及个前端配送中心（FDC），覆盖中国多个城市，平均每月接收和派送万条轮胎及1,万个其他汽车零配件。
追逐新能源汽车时代，开展新能源汽车相关服务业务。途虎养车利用自身广阔的服务网络，着手开展与新能源汽车品牌的合作，为其提供销售与售后服务，目前已与零跑汽车和北汽极狐建立战略业务合作。后续计划和更多的新能源汽车品牌实现合作，为新能车提供定制化的服务和产品，如电池维修服务。
4、财务分析
营业收入快速上升，平台服务收入比例逐年增加。年、年和年前三季度，途虎养车分别实现营业收入70.4、87.5、84.4亿元，年与年前三季度同比增速为24.3%、41.8%。公司主要业务分为综合汽车产品和服务以及平台服务，其中：综合汽车产品和服务的核心业务为轮胎和底盘零部件、汽车保养、汽配龙；平台服务主要业务收入来自于加盟服务和广告服务。
高毛利业务占比增加，公司整体毛利率稳步快速提升。平台业务为公司毛利率最高分部，年、年、年前三季度营收占比分别为3.1%、4.7%、5.5%，逐年增加；综合汽车产品和服务中的轮胎和底盘零部件分别占总收入的54.5%、48.0%、43.6%，呈逐步降低状况；汽车保养业务占比分别为26.6%、29.9%、32.7%，呈上升趋势。因此，综合汽车产品和服务毛利率由年的8.3%上涨至年前三季度的14.2%；公司整体毛利率由7.4%提升至15.5%。
受规模扩张与估值上涨影响，净亏损缺口持续扩大。途虎养车连续三年实现净亏损，且亏损金额不断上升。其中，受公司规模快速扩张影响，公司销售、研发、管理、行政等经营费用因业务扩张与人员增加而上升，且数额较大高于毛利，导致经营亏损。此外，因可转换可赎回优先股为负债，其公允价值因估值上升而增加产生大量亏损，因此出现净亏损缺口持续扩大现象。
资产规模破百亿，现金流稳定充裕。途虎养车资产规模稳步提升，年、年、年前三季度分别为61.6、90.3、.0亿元。由于途虎养车还未上市，负债中拥有大量可转换可赎回优先股，导致净资产为负，同期可转换可赎回优先股分别为95.0、.0、.2亿元；上市后可转换可赎回优先股自动变为普通股后，净资产将回归正数。近三年连年亏损，但期末现金流仍在11-15亿元之间维持稳定，彰显其资本支持雄厚，现金流预备充裕。（报告来源：未来智库）
5、募集资金用途说明
提升供应链能力：1）安装先进设备，升级核心区域配送中心；收购地块，以开发全自动化技术，提高履约效率。2）扩大仓库覆盖范围。3）升级货运网络，增加与持续优化路线规划。
用于研发提升数据分析技术：1）升级平台，提高核心系统稳定性、升级ERP系统，进一步整合供应链及财务管理并加强网络安全。2）进一步开发数据分析及算法能力（智能产品推荐及存货预测技术的核心），在竞争中获取核心竞争力。3）投资服务器及带宽，维持用户体验的质量，同时支持用户群的增长。
扩大门店网络和加盟商基础盟商的关系：1）持续扩大途虎工场店的地域覆盖。2）扩大线下支持团队。3）继续探索专用门店类型，满足更多客户需求。4）加大营销力度，提升品牌知名度。
提供新能源汽车服务：1）投资新能源汽车相关服务，招聘具有相关行业经验人才，与新能源汽车品牌合作。2）投资工具及设备，如电池相关诊断工具及设备。
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