（报告出品方/作者：华金证券，崔晓雁）
一、资本市场驶入快速发展新纪元
（一）股票市场日均成交过万亿成常态
截至年12月7日，年A市场日均成交额10,亿元，较上年平均+24%；个交易日中个成交超10,亿元，占比59%。从换手率（基于流通市值）来看，年平均1.97%，较年的2.12%低15bps。成交额放大主要源自流通市值，自由流通市值增加。年12月7日A总市值、流通市值、自由流通市值分别达到94.28、73.10和40.15万亿元，年平均较上年平均分别+23%、25%和29%。
参考过去3年IPO、再融资，我们相对保守的假设-24每年流通市值增加1.6万亿元，换手率保持1.90%（Q水平），则-24日均成交额将保持1.2万亿元左右；若市场活度达到Q、Q、Q水平，日均成交额将在1.4万亿元左右；若活跃度升至H平均水平，2.2万亿的日均将成常态；即便低迷至年，底部将在6-7亿元。
（二）资本市场繁荣的根本原因和驱动力
我国资本市场驶入发展快车道，除了人均GDP过万元、居民可投资资产过去10年双位数复合增长以及房住不炒、非标类资产受限等众所周知的原因外，我们认为根本原因和驱动力还有三条：一、投资偏好型人群在人口结构中占比提升；二、富裕人群，尤其高净值人群持有财富占比提升；三、资本市场趋于完善，机构化与多元金融生态交互促进。
1、投资偏好型人群在人口结构中占比提升
宏观分析Solow-Swan模型中，将经济增长归结于三方面因素：资本、人口和技术。对资本市场而言，人口结构同样是十分重要的因素。于证券投资而言，35-44岁和55-64人群是两类最优质的客户。
人群画像显示：35-44岁人群事业基本已达到生命周期的顶峰，经济收入较高，精力旺盛且仍坚持不懈地追求财富增值，对参与资本市场投资具有较高热情；55-64岁则濒临退休或已退休，可投资资产积累丰厚且开支较小，时间充裕，精力仍较旺盛，亦是资本市场投资的中坚力量。基于我国国家统计局披露、PopulationPyramids中国人口数据，我们对我国-50人口结构变化进行展望，发现在-30的十年间，我国35-44岁、55-64岁两类人群占比将显著上升。证券投资人群的中坚力量在人口中占比有望持续提升，从而进增量资金以各种形式入市场。
2、富裕人群、高净值人群可投资资产占比提升
年末我国个人可投资资产已达万亿元，其中可投资资产超1万的高净值人群万人，持有可投资资产84万亿元，人均3,万元。预计年底，高净值人群将接近万，可投资资产总规模突破96万亿元。
值得注意的是，高净值人群持有财富占比稳步提升，预期年末占比达36%，较年的25%上升了11个百分点。同时，从过去十余年，高净值人群和非高净值人群可投资资产速来看，高净值人群的增速在多数年份高于非高净值人群。我国目前正积极推进共同富裕，未来高净值人群收入增速或低于普通人群。然而，我们认为普通人群增量收入更多用于消费，可投资资产积累仍主要由富裕人群和高净值人群贡献。我们预计只要不出现大规模系统性风险，富裕人群和高净值人群的金融需求将保持旺盛。
3、资本市场趋于完善，机构化与多元金融生态交互促进
年证券业创新发展之初，业内对多层次资本市场、大投行、大资管、资本中介、财富管理等充满期待。然而，年股灾、-18年降杠杆干扰了既定路线，融资融券成为创新发展硕果仅存的业务。
我们认为那一时段证券业创新遇阻，并在场外配资的推波助澜下酿成股灾，主要原因在于那一阶段的资本市场尚未完善，也未取得其他金融子行业和社会主流资金的配合。经历4年多的休整和完善，资本市场年终于再度回暖。我们认为我国资本市场目前已趋于完善，初步具备了建立多元生态的基础。其中的变化主要在于以下几点：
1、体量不同：年初沪深两市上市公司2,家，上市证券3,只，总市值21.48万亿元，流通市值16.49万亿元。年11月分别增至4,家、40,只、89.76万亿元和73.09万亿元，分别增长95%、%、%和%。借用生物学的理论，生态体系需足够大才能稳定，进而建立自循环，若体量过小，将十分脆弱。我国目前流通市值/GDP约65%，与美国s初期相当，已具备了形成完整生态的体量。
2、注册制：市场化的新股发行制度是资本市场的健康发展基础，也是投行业务发展的基石。自年7月科创板试点注册制并开市交易，年创业板推行注册制，截至目前已经有公司通过注册制上市，累计募资近6亿元。虽然试点阶段的注册制还不算完全的注册制，20%的涨跌停板限制和T+1制度对交易也存在一定限制，但市场定价机制给市场注入了大量生机，也为投行、一二级投资者核心竞争力的打造提供了空间。
3、做空机制：做空虽加剧市场波动，但也是有效定价不可或缺的工具，夯实市场估值必经的过程。整体而言，我国做空工具较少，做空机制仍有待完善。但年平均，沪深两地融券余额1,亿元，占两融余额8.56%；两融交易额21.41万亿元，占两市交易的8.98%，相对中国台湾地区常态下10%左右的融券占比，15%左右的交易占比，差距已不大。12月3日银保监会发文允许保险资金参与证券出借业务，万亿级险资股票持仓加持下，相信融券业务券源不足问题将很快得到解决。
4、场外市场：参考海外成熟资本市场经验，无论股票、债券还是外汇，场外都是比场内更为广阔的市场。出于个性化需求、信息保密、避免流动性冲击等原因，大客户、机构资金往往偏好在场外达成交易。场外衍生品是场外业务的重要组成，国际清算银行（BIS）数据显示，场外衍生品业务规模2通常为场内的10倍，峰值可达13-15倍，低谷也5倍。我国场外衍生品市场初具规模，为专业机构为大资金、大卖家设计复杂交易方案、制定复杂交易策略提供了可能。（报告来源：未来智库）
二、资本市场持续繁荣，带动全产业链受益
（一）资本市场多元生态
我们将整个资本市场比喻为一座宫殿：主体由股票市场、固收市场、场内金融产品交易市场、衍生品市场、场外市场组成；科技支持是其基石；清算、结算、托管、风控、客服等提供保障；各类交易所提供交易场所并沟通互联；监管为资本市场健康运行保驾护航；各类资管机构、个人、中介机构（券商、期货公司、第三方财富管理等）、服务机构参与其中。虽不十分精确，大概也可展示各类参与体之间的关系。
（二）资管机构最直接受益于资本市场持续繁荣
资本市场持续景气、居民财富向资本市场转移、投资者机构化，资管业最直接受益。年至年10月，受牌照放开影响，公募基金公司由家增至家，非货基公募AUM由3.80万亿增至14.66万亿，CAGR26.1%。资管新规发布以来，券商资管通道业务压降，主动管理类资管逐步提升，部分券商取得公募牌照，进入公募基金行列。我们参考管理费率不同，将货币基金按照30%折算为非货币基金以统一口径。从折算后AUM看基金业行业格局，H公募前30强AUM占比75%，其他家分享25%。
过去5年这一格局变化不大。从司均AUM来看，过去5年基金行业迅猛发展，尤其、21年，折算后Top5的头部公司AUM今年中期末已超过亿元，第6-10名AUM亿元，第11-15名AUM约4亿元，第16-30名AUM约2亿元，30名后的公司均亿元，行业差距拉开。增速方面，top5过去5年AUMCAGR20%、30位后公司CAGR16%，排名第6-30位的公募基金公司AUM过去5年CAGR平均22.3%，是三类公司中最高的。今年以来，基金业屡现现象级爆款产品，万亿级资管机构、千亿级基金产品、日募千亿不再是传说。这些现象一方面是我国资本市场繁荣的体现，也是我国市场水大鱼大的反映。
（三）证券业务全面受益于资本市场持续繁荣
证券公司各业务条线涉及资本市场方方面面，与资本市场景气息息相关。资本市场大发展，证券公司全面受益。回顾证券行业过去10年发展史，我们认为当前证券业正处于回升周期之中：
-15年：行业营收呈上升趋势。1）两融、股票质押、代销、托管等创新业务发展拓宽了券商的增收渠道；2）《完善证券公司风控指标体系总体思路（征求意见稿）》（年1月）提高券商最大理论杠杆，《证券公司次级债管理规定》（年12月）进一步拓宽券商融资渠道，行业杠杆率持续提升；3）年、年上半年市场行情较好，经纪、自营等业务受益。
-18年：行业营收呈下降趋势。1）年11月起沪深交易所宣布降低两融杠杆，年资管新规发布，强监管之下券商杠杆率持续下降；2）年下半年、年、市场行情承压，经纪、自营业务拖累整体业绩。
年以来：行业迎来回升周期。1）科创板、北交所设立，注册制在科创板、创业板相继施行，IPO规模扩大，企业资产证券化提速，多层次资本市场建设持续完善。券商作为资本市场建设的核心参与者直接受益，行业增长天花板进一步打开；2）社会财富向资本市场转移，居民通过券商、银行、基金等机构参与资本市场投资，机构化进程推进，优秀的证券公司与优秀的资管机构形成交互促进的螺旋式上升态势，共同缔造资本市场繁荣。
但需要注意的是，行业性的普遍受益再难出现，因为经纪、两融、金融产品代销等业务，同质化强、恶性竞争的问题并未改善。财富管理、资产管理属混业经营范畴，未来竞争只会更加激烈；大投行、场外期权、股票质押等资本中介业务既需要专业能力也需要资本金支持。因此，即便前景广阔的业务，也需在激烈竞争中依靠核心竞争力取胜。我们将金融机构核心竞争力归纳为资本实力、销售能力、定价能力和风控能力。我们认为，只有四项能力具强的企业，才能成为最终的胜利者。
（四）财富管理：资本市场繁荣助燃剂
受益于资本市场蓬勃发展，尤其资管机构快速扩张，财富管理业务越来越为市场所重视。财富管理成为证券公司等中介机构沟通社会富余资金与资管机构和资本市场的连通器。财富管理处于混业经营状态，银行、保险、信托、券商、第三方机构多年来一直将财富管理作为重点发展方向。我们将财富管理业务分为三种模式：
金融产品超市模式：以天天基金网、支付宝代表。客户自主选择投资标的，服务方仅作为销售渠道或平台。优势在于门槛低、风险小；难度在于获客；缺点也在门槛低，所以竞争激烈，容易陷入价格战。（报告来源：未来智库）
咨询型投顾模式：以诺亚财富、金斧子为代表。为客户提供投资建议，影响客户决策。难度在于投资建议的收费标准很难量化，如何提升投顾人员专业能力也是难题。若投顾人员利益与销售额绑定，很容易陷入短期行为损伤客户。
管理型投顾模式：以FOF、MOM、买方投顾为代表，国联证券、盈米基金是其中佼佼者。我们将资管的核心能力分为融资能力和投资能力（包括风控能力），投资行为又分成大类资产配置、选股、择时和仓位管理等。对于拥有客户和渠道的机构，往往融资能力强而投资能力偏弱。
管理型投顾实质是采购投资能力，将选股、择时和部分仓位管理职能交给投资能力更强的资管机构。金融产品超市和管理型投顾是我们看好的方向。天天基金网、支付宝（蚂蚁金服）是线上金融产品超市的代表。近两年来卓越的业绩增长，已验证了这一方向的正确性。线上金融产品超市不但满足了大众社会居民对金融产品的需求，其便利性也极大提升了金融产品销售的效率。科技
能力不强、用户流量积累不足的传统金融机构难于东方财富或蚂蚁这种互联网大厂抗衡。考虑到互联网赢家通吃的特性，我们认为天天基金网（东方财富）、蚂蚁金服等头部平台，未来将取得资管扩张的大部分收益。管理型投顾也是我们看好的方向，管理型投顾更符合分工协作的理念。年以来加速发展的买方投顾，即基金投顾业务非常契合管理型投顾的发展方向。
目前，社会资产持续涌入资本市场，但面对众多的产品类别、复杂的产品结构和投资策略，缺乏金融专业技能和研究时间的普通居民急需专业支持。华泰证券将投顾产品取名为“省心投”正是这一市场需求的体现。我们认为打造投顾实力，以买方思维切实满足客户省心省力取得收益的需求，将是传统金融机构在财富管理领域展现竞争优势、取得一席之地的唯一路径。截至12月2日，已有60家机构获得基金投顾业务试点资格，其中证券公司29家、公募基金25家、第三方代销机构3家、银行3家。
（五）受益于资本市场发展的周边行业
证券、资管业务的周边行业主要指软件供应商、金融信息服务商，代表公司主要包括：软件供应商：恒生电子、金证股份、顶点软件、赢时胜等。金融信息服务商：同花顺、大智慧、财富趋势、指南针等。
1、软件供应商
资本市场大发展背景下，软件供应商作为“卖铲人”将持续受益。证券业务条线众多、组织架构复杂，信息技术系统也很多很杂，其中最核心的当属证券交易系统。
证券交易系统一直伴随证券市场发展不断迭代升级：一方面，不断增加的业务和监管规则需要交易系统做出相应的完善和升级；另一方面，专业机投资者占比提升、程序化交易大批出现，投资者对交易系统性能、效率要求更高，如何在保持系统稳定的基础上缩短交易延时成为交易系统供应商探索的方向。从客户类型、业务范围看，恒生电子、金证股份、赢时胜和顶点软件四家公司主业均在资本市场IT领域，主要为证券公司、资管机构、财富管理机构提供技术解决方案。我们将四家公司进行进一步比较：
收入：金证股份收入最高，但其收入中57.42%是毛利率仅3.89%的硬件销售。恒生电子的营业总收入虽低于金证股份，但若仅比较软件收入恒生电子的收入规模显著高于金证股份、赢时胜和顶点软件。
合同负债：合同负债越高，代表企业未来的业绩越有保障，也是对下游话语权较强的体现。Q恒生电子的合同负债金额29.04亿元，显著高于金证股份、顶点软件、赢时胜。
扣非加权ROE：恒生电子ROE水平自年以来也显著高于其他公司。年恒生电子扣非加权ROE17.52%，高于金证（7.45%）、赢时胜（-0.97%）和顶点软件（7.98%）。综合比较之下恒生电子更为优异，优异表现背后的原因为：1）主攻金融机构信息技术的核心系统，自带客户粘性和价格优势；2）坚持产品不开源，掌控后续服务定价主动权；3）坚定做一家纯粹的技术服务公司，只为客户提供工具的卖铲人；4）依托资本市场多年经验和口碑，循序渐进拓展业务，较早布局战略高地。
2、金融信息服务业
金融信息服务是金融资讯内容、数据处理技术和互联网传媒相结合的业务；主要包括金融资讯、数据终端、证券交易行情等业务；产品可分为面向金融机构和面向普通个人。龙头公司的高ROE高净利润率是我们