主题：定位周期、驾驭周期
特邀嘉宾：华夏未来资本创始人、总经理刘文动
主持人：国泰君安煤炭公用首席分析师翟堃
地点：北京·金融街中心18层
-演讲精粹-
所有的股票都有周期性，如果不能很好地理解周期性，就有可能对我们的投资带来非常大的伤害。
价值投资的实践常常不如人意，主要原因在于市场对价值投资本身存在着广泛的误解，同时对价值投资理念所隐含的前提缺乏了解。
追随价值投资理念的人，决策当中最容易犯的错误在于：不考虑时间维度、忽视概率和对有限理性导致的认知偏差保持无知。
通过现金流计算公司价值受到广泛批评，因为几乎没有一个人可以预测一个公司一辈子的现金流。因此，依照这种方法对公司进行价值定位也就无从谈起。
一个替代性方案就是先估算出一个公司价值的底线，也就是其资产的重置价值（重置成本），在这个基础之上再加上盈利能力价值和增长的价值就是公司的整体价值。但只有在其投资回报超过资本成本的情况下，后两者才增加价值。
依据传统价值投资理论，公司价值取决于三个最重要的因素：ROIC、WACC、G，即投资回报率、资本成本和增长率。
如果不能创造差异化、不能创造护城河，长期的ROIC水平就会不可避免地趋于平庸。事实上，大部分公司都属于此类，一时辉煌终究难掩长期平庸。
根据麦肯锡的研究，长期ROIC比较高的行业集中在软件、饮料等轻资产行业，而长期ROIC比较低的行业则无一例外地是重资产行业，其它行业则居于中间。我的观察时，A股市场行业的长期表现也符合这个规律。从这个意义上讲，价值投资从长期来看是可行的。问题是，你的投资久期到底有多长？
买入好公司长期持有，寄希望于靠好公司来穿越周期，你可能付出两项成本：一是或许要经历很长的时间才可以实现盈利（年买茅台需等8年、年买微软需等15年）；二是不幸买入了错误的公司，毕竟买入好公司本身事前来看也是概率问题。
“持有能够盈利不断增长的公司就可以赚钱”相当于“预测世界杯冠军”，是概率问题，如果选错公司的话，长期持有代价高昂。
价值稳定型的公司，虽然长期来看价值几乎没有增长，但在历史上也有非常大的赚钱机会。
大部分公司其实并不具有连续增长的价值增长线，相当多的公司只是阶段性增长。如果试图通过持有这些价值持续增长的“伟大公司”去战胜周期，你事实上是在赌一个低概率的事件。
真正的价值型公司是那些经过市场考验，在激烈的市场竞争中经过拼杀已经确立了龙头地位，同时其所在行业增长相对趋缓、新进入者寥寥，其市场地位未来不太容易被颠覆、不确定性相对较小的公司。
现实是，市场上很多人貌似了解价值投资的理念和方法，但常常把它错误地、任意地运用到他们所研究的公司身上。然而，对于大部分的公司，我们要运用这种方法确定其价值是非常困难的，如果运用不当就会导致在投资上遭受灭顶之灾。
如果你想通过买入好公司做长期投资的话，你首先得了解，这是一个基于小概率的投资。从寻找到合适的标的的意义上，它不是一个大概率的投资。
高增长是难以持续的，但我们经常把短期的高增长线性外推，从而带来增长幻灭的风险。另外，高增长也是稀缺的，能维持高增长的公司是非常稀少的。
这个市场里大部分投资者不是所谓的价值投资者，他们更多的是趋势投资者。
很多时候人的理性是有限的，我们常常会被自己的认知偏差所欺骗，如果我们不能克服认知上的偏差，我们做的任何研究都是徒劳的。
所有的基本面都是“你认为的基本面”，因为基本面本身不会说话。
好公司并不会给你带来超额回报。要想获得超额回报，只有两种可能性：一是有超预期的长期增长，二是利用好周期。
如果要想在长期内获得比较好的投资回报，同时又不想忍受中、短期内非常大的痛苦，你就需要做好周期定位，在这个基础之上驾驭周期、利用周期。
利用好周期的秘诀在于：不去承担那种没有回报的风险，这里的风险指的是波动性。
A股市场是一个大起大落的市场，经常在泡沫和崩溃当中游走，如果你不能把握好周期的话，难免会碰得头破血流。
我的经验是，只要大市调整20％以上，市场风格就会出现一次轮换。因为，大调整意味着之前的风格已经走到了极致，收益-风险比变得非常不合适。不管是价值、成长，还是大盘、小盘，没有一种风格可以长盛不衰。长期取得好的投资回报的关键在于寻找绝佳收益-风险比的股票。
我并不迷信价值投资，更不相信可以计算出任何公司的价值。因此，更多的时候是把模糊的价值判断和周期定位结合在一起，在周期变得有利于我们的时候挑选当时收益-风险比绝佳的股票进行投资，在周期和收益-风险比变得不利的情况下退出。在研究上，我们不会过度相信我们的认知和预测，任由我们的想象信马由缰去驰骋，而是把它们放到概率思维、认知偏误和均值回归的框架下检视，并在合适的时间维度下做出判断。
-全文实录-
翟堃：大家下午好！今天大家非常热情，参加沙龙的朋友很多。我是国泰君安的研究员翟堃，今天在北京举办的国泰君安国君周期论剑沙龙北京专场，我们非常有幸请到了华夏未来资本的刘文动刘总，跟大家分享一下他的投资理念的框架。
从年上海、深圳交易所成立到现在32年的时间里，股票市场经过多年的发展改革已经非常完善，也形成了以机构投资者为主导的市场交易主体结构。在这30多年的时间里，市场也涌现出了一批非常优秀的管理人。了解刘总的朋友都知道，刘总有24年非常成熟、非常深厚的资本市场经验。年从华夏基金离职之后创办了华夏未来资本，包括在公募和私募阶段，都为持有人创造了非常可观的投资回报。作为市场老将，刘总对于宏观经济、产业变化、股票市场都有比较深刻的理解。
我们也能看到，今年年初以来整个市场风格出现了比较大的变化，过去的抱团股出现了比较大的调整，而化工、有色、钢铁、煤炭为代表的这些周期股出现了比较大的上涨。为什么会出现这样的变化，变化背后的内涵是什么，站在当前时点，我们应该如何进行对周期进行理解（并不单局限于周期股），如何获取更稳定、更长期的投资回报，也是大家都希望追求的目标。
在此，我们也希望刘总能够不吝赐教，把他的经验和大家做一个分享，让大家对投资有更深一层的认识。下面有请刘总！
刘文动：谢谢大家。今天很高兴，应国泰君安的邀请，来这儿跟大家做一个交流。我讲的题目叫作“定位周期和驾驭周期”，比正常大家理解的周期要稍微宽泛一些。事实上我想讨论的是整个投资的框架，而不仅仅定位在周期股。典型的周期股大家都知道，要么跟它的固定资本的开支水平是有关，要么是跟财务杠杆有关。也就是说，大部分的典型周期股都具有很典型的特征。但是除了这些具有典型周期股特征的股票具有周期性以外，几乎毫无例外地所有的股票都具有周期性。即使没有经营上的周期性，也有估值的周期性和市场情绪的周期性。所以我们在投资当中如果不能很好地理解周期性，就有可能对我们的投资带来非常大的伤害。
今天我把我个人在市场20多年的经验跟大家做一些分享，如果说能对大家有一些帮助的话我将非常高兴，如果不对的话也请大家批评指正。我会从以下六个方面展开：一是价值投资理念深入人心。所有进入这个行业的人基本上都是价值投资的信徒，或者是带着一种对价值投资崇拜的心情进入这个行业的，所以价值投资几乎成为所有的基金经理和研究员顶礼膜拜的投资理念和方法。但是从实践的角度来看，价值投资的具体成果并不尽如人意。大家只要看看公募基金的换手率就知道，如果行业的平均换手率每年都达到％、％，很难说他们是在做价值投资。这就是我要讲的第二个方面，价值投资的实践并不尽如人意。那么原因是什么呢？这就是我要讲的第三和第四个方面。有一句话叫：一千个读者眼中有一千个哈姆雷特；同样；一千个投资者眼中也有一千种价值投资方法。主要的原因我认为是两点：一是对价值投资本身存在着广泛的误解；二是对价值投资理念的隐含前提无知。如果由于各种原因，我们无法践行价值投资，那么除了价值投资以外，还有哪些理念可以指导我们投资？这就是我在第五个方面要谈的内容：多元化的投资理念和方法。最后一个方面，我就想谈谈今天交流的主题：怎样利用周期定位，驾驭周期，取得更好的回报。
价值投资理念深入人心
大家都知道，价值投资本质上奠基于传统金融学的现金流折现概念，认为：任何一项资产的价值都取决于这项资产未来所产生的现金流的折现。这是传统的金融对于价值的定义和理解，这个我们就不多讲了。反正，它的方法就是通过预测公司未来产生的现金流，再确定一个资本成本，然后把它折现回来，得出一个价值。但是，这种方法在实务中受到了广泛的批评，为什么？因为几乎没有一个人可以预测一个公司一辈子的现金流，因此，公司的价值定位也就无从谈起。事实上，这也是很多运用价值投资理念和方法的人所困扰的地方。
基于这个困境，有人发明了另外一种方法，也就是说不去预测现金流，而是从资产价值开始，先计算出一个公司的“重置价值”；在这个基础之上，再来计算出公司超过平均资本成本的回报率所带来的价值，这个价值被称为“盈利能力的价值”；第三个就是在这个基础之上，如果公司的投资回报率超过了资本成本，同时还有增长的话，就可以计算出“增长的价值”。学过金融学的人都知道，如果投资回报率低于资本成本的话，增长是在不断毁损价值的，只有投资回报率超过资本成本，增长才会有价值。
根据这个理论，一个公司的价值底线就是其资产的重置价值，也就是我们通常所说的重置成本。在这个基础之上再加上盈利能力的价值和增长的价值，就是公司的全部价值。这种方法的思路是寻找某种确定性，而把不确定的东西从公司估值中剥离开来，确保投资过程中不为其不确定性的部分付出过高的代价。从而在某种意义上回避了预测这个公司未来现金流来确定价值的尴尬。
总结来看，传统价值投资的方法最看重三个因素：
1.投资回报率水平。很多投资者喜欢看的ROE就是这方面的一种衡量指标，只不过这个指标内含了财务杠杆的影响，不太准确；比较好是ROIC（投入资本回报率），但计算起来比较麻烦。
2.资本成本。总的来说，我们需要了解一个公司投入了多少资本，投入了这么多资本赚了多少钱，这个回报是不是超过它的资本成本？这个资本成本用WACC来表示。
3.增长率。
如果你要进行价值投资，通常就要思考这三个东西：第一，这个公司的投资回报率水平怎么样；第二个这个公司未来增长怎么样；第三个是市场所要求的资本成本是多少。价值投资者所津津乐道的护城河，本质上就是要确认投资回报水平是不是能够超越资本成本、可以持续多长时间。如果没有护城河的话，大家通常认为这个投资回报水平是不可持续的。也就是说，由于市场竞争的关系，其回报会逐步地回落到市场平均资本回报水平。
总体上来讲，价值投资我们最看重的就是这三个因素。但我所见过的基金经理，即便是声称自己是从事价值投资的基金经理，事实上也很少有人能够去完全地按照我前面提出的那两种方法估算公司的价值。实务中，大家还是更广泛地利用所谓的市盈率、市净率等相对指标。但是当他利用这些相对估值的指标进行估值的时候，同时也会考虑所谓的护城河和增长率的问题，在这个基础上再来调整他对于这样一个相对估值指标的定位。
这是从理论角度探讨的所谓的价值投资的概念和方法。从学术研究角度来讲，市场的表现是不是符合价值投资理论所指示的方向呢？的确是的。这是麦肯锡做的研究，它研究了从年到年各个行业的ROIC水平。通常来说，比如医药、软件、食品饮料等等这些行业的ROIC水平是最高的，居于中间的就是包括像机械、化学制品、汽车零部件等行业，处在最底下的都是那种重资产的公司，也就是我们通常讲的周期性的公司，比如说像航空、电力、钢铁、有色、造纸等等。也就是说，各个行业的长期回报率水平跟行业的属性有非常大的关系。如果不能创造差异化、不能创造护城河，长期的ROIC的水平就会趋于平庸。股票市场的表现也符合这个理论研究，符合大家的认知。从这个意义上讲，价值投资从长期来看是可行的。
价值投资实践不如人意
但是在实践当中价值投资的方法造成了很多的困扰，实际表现并不尽如人意。比如说，因为价格波动很大，很多价值投资者为了回避这个问题，就试图通过选股，也就是买入所谓“好公司”长期持有来达到穿越周期、不理会波动的目的。事实上，这个方法需要你非常有耐心才能实现回报。就算我们从“后见之明”的角度，确认茅台是一个长期持有回报很高的公司，回到事前（补一句：你还很有可能选到错误的公司），我们来长期持有茅台看看回报如何？我画的是茅台过去若干年的股价表现，从这个图当中可以看出，如果在年高点买入茅台的话，事实上要到年才能超越年的高点，如果你采用买入并持有的方法试图取得比较好的回报的话，那么这8年内你的回报率几乎是为0，也就是说8年的时间周期内你都赚不了钱。从这个角度来说，BUY-and-HOLD的方法不一定能保证你短期内取得回报，这个“短期”有时还显得很长。
微软的就更长了，年买微软的话，要差不多到15年之后才突破了年的高点。
我们把茅台滚动持有的收益率做了一个图，黄线是如果持有一年的话，你的收益率波动情况；如果滚动持有5年就是黑线显示的情况。持有茅台一年的收益率波动性是极大的，有的时候赚好几倍，有的时候也亏掉百分之五六十。如果持有5年的话也不能保证你都挣钱，黑线也有相当长的时间内处于负值区间，也就是说即便持有5年也不能保证赚钱。但是这根红线，也就是如果滚动持有超过10年的话，似乎到目前为止都是可以赚钱的，只是收益率高低而已。
我们把红线进一步放大，可以看到持有超过10年的最低的回报率有大概接近20％，但这已经是表现最好的公司了。
但是，如果你不幸买的不是茅台，那你的回报就非常不好说了。这个地方有一个误区：很多人会说，我愿意拿更长一点，拿10年以上还是赚钱的嘛！但这是典型的心理偏误——“后见之明”。事实上10年之前，除了看好茅台之外，还有很多公司也被看好，比如苏宁电器。大家都知道，如果回到06、07年，甚至09、10年的时候，苏宁电器也被很多人认为是“伟大”的公司。但是如果你选择了它，拿到现在不但不赚钱，甚至还是亏损的。当然，还有人争辩说，我从一开始就只看好过茅台。对此，我打过一个比方。这就相当于预测世界杯冠军一样。有人预测巴西，有人预测德国，还有人预测法国、意大利、阿根廷等等不一而足。最后谁会赢得冠军？当然是赢了每一场球的球队获得冠军。但问题是，当事前去预测的时候，你并不能确定到底哪个球队会最终拿到冠军。说到底这自始至终都应该是一个概率的问题，不因为有人预测对了，就可以说他所预测的那支球队注定会夺得冠军。如果选错公司的话，长期持有的代价依然是高昂的。
还有一种所谓的价值稳定型公司。也就是说，长期来看这种公司的价值几乎没有增长。但是这种公司，你看它的股价也是大起大落的，它有可能走出非常大的上升行情。最典型的就是大量的周期性公司，这个地方以江西铜业为代表，放了这张图，在历史上也有非常大的赚钱机会。这跟我后面会提到的“反身性”有关系。也就是说股价的表现跟它的价值之间的关系其实并不是那么明确，尤其是在短期。
还有的价值投资者说，只要能确认这个公司未来业绩都是增长的（姑且不论你能不能预测出来），投资这样的公司就一定能赚钱。问题是，你需要预测出到底增长多少年才能确保是赚钱的呢？以招商银行为例，招商银行在年之后，如果看盈利的话，差不多直到年都是高速增长的。但是事实上它的股价也是从年到年之间都是没有涨的。在座的有投资其他的股票或许也很清楚，大家可以回头看，比如看格力，格力在年到年之间几乎也是没有回报的；比如平安保险，它在年到年之间也是没有上涨的；再看万科，在这期间也是没有上涨的；但这些公司的盈利在此期间都经历了大幅上升。以万科为例，如果我没有记错的话，好像从年到年期间，万科的盈利差不多增长了将近10倍。但是，万科股价在年之前几乎也没有上涨，最后只是因为宝能收购这个事件的催化，股价才开始大幅上涨。换言之，价值投资到底在实务当中意味着什么，大家莫衷一是。任何依据事前给出的选股标准选出的股票都可能在事后证明没有达到大家的期望。有人发明了“价值陷阱”的概念来解释这种现象。问题是，如果任何事前的标准都可以在事后添加新的解释因素来合理化相应的结果，那么这个理论就和“玄学”无异。价值投资“伪科学”的一面，就是价值投资者总是可以在事后找出一堆理由、发明一堆新概念来“合理化”其理论。卡尔.波普尔说过，不能被证伪的理论就不可能是一个科学的理论。
还有很多自称是价值投资者的人，投资于本质上来说高度不确定的初期成长股，听信了大量的所谓成长的故事。如果大家现在回过头去看年到年期间一些被大家广泛推崇的公司，今天的结局如何呢？大部分都从终点又回到了起点。很多当时被大家认为有伟大成长故事的股票今天已经被大家弃之如敝履，再也提不起兴趣了。
这些都说明一个问题，价值投资的方法，在这个市场里面用起来并不像大家想象得那么简单，并且如果运用不当的话，有可能会亏大钱。
原因一：价值投资的误解
一般来说，价值投资者心目当中似乎都存有一个幻象，即认为他所投资的公司应该存在一个持续上升的价值线，它的价格不过是在围绕这个长期价值线波动。所以，如果我们能够忽略这些短期波动的话，我们就可以凭借价值增长线的持续上升而获得比较高的长期回报率。这就是以选股“穿越周期”的概念；或者像有人说的所谓“做时间的朋友”：一旦买入这样的公司，时间就似乎永远站在我们这边。
但是，是否“你认为伟大的公司”都具有长期的价值增长线呢？事实上不然。大部分公司其实并不具有连续增长的价值增长线。相当多的公司只是阶段性增长，可能2年、3年或者5年，但即便是这样的公司也是凤毛麟角，更何况还有相当多的公司在长期内根本是在毁损价值。真正长期价值增长型的公司在这个市场里可能不到5％。如果试图通过持有这些公司去战胜周期，穿越周期的话，你事实上是在从事一个低概率的事件。
真正的价值投资要求我们必须确保所投资的公司的长期价值增长线是持续上升的。那么什么样的公司才符合这样的形态呢？很多人批评巴菲特，说他在过去若干年里完美地错过了Facebook、Google、Apple等等，以至于过去十几年的回报率偏低。真的是巴菲特犯错了吗？其实不然。依我看，巴菲特没有投资这些公司恰恰说明巴菲特在坚持价值投资。因为这些互联网公司的商业模式在十几年前根本就无法确定、更不可能经过市场的检验。能够某种程度上“计算”其价值的公司只能是那些已经经过市场的考验，在市场当中确立了龙头地位，并且其市场地位不太容易被颠覆、相对比较成熟、未来不确定性相对来说比较小的公司。这样的公司才符合我们所说的有着相对确定的长期价值增长线的这样一种类型。所以，巴菲特并不是完美地错过了那些公司，而是那些公司根本就不符合他的理念。巴菲特直到前几年才开始买如亚马逊和苹果这样的公司。对此，批评者又嘲笑说，这些公司早已看不到太大增长，巴氏真的是“廉颇老矣”，不知“尚能饭否”？实际上，巴菲特开始买入这些公司，恰恰是因为这些公司进入了成熟期，未来不确定性大大降低，开始符合他的价值投资理念，所以他才介入。也就说，从价值投资的角度看，巴菲特不可能在刚开始的时候就介入这样的公司。
我们再来看成长型的公司。成长型公司会存在一个长期的价值增长线吗？我认为并不存在，因为大部分的成长性公司在早期阶段，其商业模式并没有完全确定，未来增长的不确定性极高，公司能否从激烈的市场竞争中脱颖而出悬而未决。比如，以新能源汽车为代表。新能源汽车行业内的公司，其商业模式不十分成熟。人们对汽车能否从内燃机模式顺利转换为电驱动模式还抱有疑虑。但由于特斯拉的崛起，某种程度上似乎已经确认了这个商业模式是可行的。从提出电驱动这个概念到确立真正量产的产品，再到这个产品被大众所广为接受，当中要经历很多个阶段，其中有一个阶段就叫做“跨越鸿沟”。大量的产品和创意都因为无法被市场接受而掉入“鸿沟”，没能实现量产从而“跨越鸿沟”，最后都死掉了。事实上，很多创意都在没有商业化之前就已经死掉了。即便是有些已经实现了商业化的创意，比如新能源汽车，站在今天这个角度来看，你能确认10年、20年之后到底是那家公司胜出吗？
如果我们回看过去10年，智能手机这个行业是不折不扣的高成长行业。可是它的行业格局跟10几年前相比已经发生了翻天覆地的变化。10几年之前，你大概率不可能预测到小米的成长，也不可能预测到华为的增长。所以，一个成长型公司的价值增长线其实是高度不确定的。在这种情况下你试图预测它的价值，就跟水中捞月、镜里看花是一样的。从这个意义上来说，对于成长型投资，试图预测它的价值是不可能的。把价值投资的方法运用在这些公司身上，是对价值投资最根本的误解。因此，虽然价值投资的理念和方法似乎尽人皆知，但要挑选出真正符合其理念的公司并确定其价值是非常困难的，如果运用不当的话就会导致你在投资上遭受非常大的损失。
原因二：投资理念适用性偏差
当我们运用价值投资理念的时候，我们或许从来没有