（报告出品方/作者：德邦证券，赵伟博）
1.核心观点
恒生电子是伴随中国资本市场成长的广度与深度兼具的IT龙头。从年成立起经过多年发展不断丰富自身的产品线和业务领域，稳扎稳打，逐渐覆盖了证券公司、银行、基金管理公司、期货、信托、保险资管、交易所等多个领域，成为中国唯一全领域的金融IT服务商。目前公司的集中交易系统、TA、投资交易系统、银行综合理财系统等核心产品具有较高的市占率。利用核心产品的深度扎根优势带动周边产品，公司形成了全方位的产品矩阵，从而可充分发挥前中后台系统的协同优势、全牌照业务的协同优势，具备一体化建设能力，对客户进行深度与广度的双向渗透，保持对客户需求变化的敏感度和高粘性，市场地位稳固。公司通过持续的高研发投入打造产品化能力，维持先发优势，其软件销售与服务的毛利率水平显著高于软服行业平均水平。
由监管创新带来的系统建设与改造需求构成公司短中期业绩的直接驱动因素，当前我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，恒生电子将持续受益于政策创新的红利。从年起，我国资本市场总体在监管上由年以来以收紧为主基调进入以鼓励创新为主的活跃状态。
近年来监管创新主要围绕新机构成立、新业务与新产品增加、交易方式与交易制度变革等方面，新筹机构成立通常带来系统一体化建设的需求，新业务与新产品增加带来对应的新系统或模块建设需求，交易方式或交易制度变化通常带来系统接口与规则等的改造需求。年起公司将继续受益于资本市场的活跃与创新，FOF-LOF、同业存单指数基金、科创板做市业务、全面注册制、深交所新债券系统改造、上交所ETF多码合一改造等创新的改革均有望带来对应的改造需求，同时北交所、公募REITs的扩张及基金通业务、基金投顾试点扩容等业务的扩容与持续渗透也将在年的基础上继续产生对应的需求，多项改革政策有望为公司带来总量约41.2亿的增长空间。
数智化的深入推进是公司中长期业绩的支撑力。针对金融机构新一阶段的数字化转型需求，公司从产品层面、战略层面、外延并购层面全方位发力，为中长期业绩高速发展做充分准备。恒生电子在IDC发布的《中国金融云市场（下半年）跟踪报告》中首次进入前五，上升到头部阵营，体现了公司在云化体系建设中的强劲势头。
（1）在产品层面，恒生电子以自研的具备云原生属性的分布式平台和上层应用产品全面承接金融机构的架构升级需求。一方面通过提供自研的微服务架构技术底座和配套的全栈式开发框架与组件满足部分头部金融机构的自建需求，长期来看，恒生电子和有自研需求的客户会逐渐形成“底层标准化，上层个性化”的合作方式；另一方面通过已完成云原生架构升级的投资交易O45、经纪业务UF3.0、新一代估值系统FA6.0、新一代TA系统等核心业务系统全面承接金融机构的升级替换需求，随着年O45、UF3.0等新产品在华宝基金、招商证券、华泰证券等迁移替换案例的成功落地所带来的示范效应凸显，年起公司将进入新产品替换的规模化推广阶段，持续支撑中长期业绩；
（2）在战略层面，从年的online战略到年的数智化战略不断升级，明确建立数据智能领域第一品牌，推进市场数据和客户数据中心建设；从年的以客户为中心到年的“客户满意度第一，产品质量第一”，年年度合同交付周期同比缩短9.6%，客户满意度提升，增强了客户粘性和需求响应敏锐度；年公司将研究院和研发中心进行整合成立技术平台总部，进一步聚焦light战略，加速提升数智化能力
（3）外延并购层面，公司持续通过外延式扩张填补短板，加速提升数智化的全面竞争力与覆盖度。年公司继续保持了并购力度，购买了Finastra旗下的Summit和Opics的产品源代码及全套在华合同等业务，可快速切入大中小型银行的资金管理系统领域并将产生稳定的业绩贡献，其中Opics在年已逐渐产生业绩贡献，Summit预计-年产生的营收将从万逐年递增至1.57亿，年及以后预计每年稳定产生1.57亿收入；同时通过并购保泰科技拓展保险核心领域，在年已贡献多万的收入，长期来看有望享受保险行业数字化转型的红利。
多项管理改善措施并举，推进人效提升和业绩释放。公司在年调整了业务划分，提高了板块间划分的清晰度与版块内的业务协同性，调整方向主要为将定制化较为集中的业务单独调整为一个板块、在大资管业务板块下整合运营管理IT业务条线以更加满足客户的资管与运营一体化建设需求、将原数据风险与基础设施IT调整为数据风险与平台技术IT从而提高版块内各业务的协同性；同时通过继续实施IPD的产品及研发管理流程和员工持股等多项管理措施来提高效率与维持人员稳定性，年有望实现人效回升，收入与成本费用剪刀差开始缩小。
2.伴随资本市场一路成长的龙头
2.1.伴随中国资本市场成长，稳步扩张形成广度和深度兼具的产品体系
以证券IT起家，稳扎稳打占领市场，有序扩展覆盖面。年，由于国债交易被叫停，恒生电子创始团队开始转战证券业务系统。年开始推出柜台交易系统BTRV5.0和windows版97Sybase，开始和国泰、海通、南方、华夏等证券公司建立合作关系，同时银证转账、网上交易系统等也抢占了新增市场绝大部分市场份额，同年金融事业部（后改名为银行事业部）成立。年7月1日，《证券法》正式实施，证券市场监管体制正式确立，恒生电子接住银证转账的东风迅速扩大，并且经过几年的积累成为中国证券行业的IT龙头企业，市场占有率成为全国第一。（报告来源：未来智库）
年随着我国第一家公募基金公司成立，恒生电子开始进军基金领域，年推出基金投资管理系统S1.0，年恒生的基金投资交易系统占有率成为了全国第一，并保持绝对优势至今。年恒生成为了多数信托公司的核心系统建设伙伴。年参与上海清算所、新三板等新系统建设，开始进入金融市场基础建设领域。至此，公司业务基本完成在资本市场领域的横向扩展和覆盖。从广度来看，恒生电子已经全面覆盖了中国资本市场的主要金融机构，包含证券公司、公募、私募、信托、期货、交易所、银行等。
从深度来看，主要体现在两方面。一方面是形成了全方位的产品矩阵，覆盖从渠道及销售端系统，到核心的业务处理系统，再到估值清算等运营类系统的几乎所有的业务解决方案，使得单个客户可以选择恒生电子来满足绝大部分展业需求，形成产品链闭环；另一方面是随着公司在券商、基金等主要客户的持续服务与深化拓展，恒生电子在各领域都取得了高份额的市占率，尤其在证券行业的核心交易系统、基金等买方行业的投资管理系统、银行业的综合理财系统以及相关领域TA系统等多个核心产品都占据了较大市场份额。
2.2.持续高研发增强先发优势，形成高粘性，构成稳定业绩支撑
标准化能力强并与客户形成深度绑定。恒生电子从年起一直深耕于资本市场IT领域，与证券公司、公募为代表的金融机构经过20多年的充分磨合，各条线产品伴随金融机构的业务、监管要求与技术发展产生的新需求而不断迭代和更新，具备了充分的先发优势，产品可满足绝大多数客户的业务开展需求，可以用标准化较强的系统进行覆盖，针对不同客户的个性化需求，也能通过增加模块来解决。
同时金融机构对稳定、安全特性具有高度追求，更换系统会带来数据丢失、业务中断等风险，并且与新系统还需要业务充分磨合的转换过程，上述原因导致金融机构无必要情况通常不轻易更换系统供应商，与恒生电子形成了深度绑定。持续高研发维持难以赶超的竞争优势。恒生电子长期以来保持着高研发投入，根据下游客户的业务发展变化和技术发展进度及时推出新产品，及时响应市场需求的变化。多年来无论是研发支出的绝对金额还是研发投入占营收比，均显著高于同领域公司，从而不断巩固和维持先发优势。
与客户的高粘性和标准化能力较强的软件产品特性为恒生电子带来高于行业平均水平的高毛利率表现。从年开始公司毛利率有一定下滑，主要原因有两方面：（1）新收入准则施行带来的会计确认方式影响。公司从年起开始施行新收入准则，一方面定制类软件的收入从完工百分比法变为终验法导致收入确认延后；另一方面将合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用归集到合同履约成本，与收入配比计入营业成本。（2）为迎接下一阶段的数智化转型，进一步把握市场机会和提升竞争力，公司从年起加大了对前端服务的响应速度，加大了定制化服务的比例，以此加大对客户需求变化的敏锐捕捉和能力积累，同时也进一步提高客户满意度加大粘性。
年起公司调整了业务线，将原业务线合并调整为大零售IT、大资管IT、银行与产业IT，新设数据风险与基础设施IT。虽然年报口径产生了调整，但基本的收入结构未发生实质性变化，大零售与大资管条线（原经纪业务、财富业务、资管业务条线）依然是构成公司业绩的主要部分，是公司整体营收的基本盘。分版块看营收的增速，除了传统优势基本盘业务大零售IT、大资管条线IT营收CAGR较高之外，创新互联网业务也增速较为强劲。
年到年互联网创新业务CAGR达21.49%，仅次于大资管IT业务增速，构成新的业绩增长动力。创新互联网业务主要由部分重要子公司提供服务，对象为基金、证券、信托、期货、保险、私募、境外机构等各类金融机构，核心产品为一站式云服务解决方案，IaaS+PaaS+SaaS层云计算服务，主要功能为基于云的投资交易、估值、托管清算、投资监督、信息披露、绩效评估及风险管理、算法交易等。年创新业务营收8.亿，主要子公司发展情况较为良好。
3.财富资管端发展良好提振IT投入动力，创新政策频出提升短中期市场空间
3.1.财富资产管理行业处在黄金发展期，金融机构的营收与资产规模持续提升，带动IT投入预算扩张
随着我国居民资产配置结构的不断优化，金融资产在居民资产中的占比提升，房地产投资占比下降，专业财富管理的需求上升；同时注册制的推行增加了市场上投资标的数量。供需两旺迎来财富资管发展的黄金期。
3.1.1.居民资产结构优化和资管新规带动财富管理端发展
房地产投资属性弱化，居民资产结构调整，金融资产占居民总资产比例持续上升。从年开始两会的报告来看，房住不炒是一直以来的基调，加之年国务院办公厅印发了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》再一次加强保障性措施。之后房住不炒拟写入地方立法，增加调控手段实行租金指导价，以及差别化住房信贷的政策均在表明对于房住不炒的决心。根据国家统计局数据，近两年来全国房地产开发投资完成额和商品房销售面积及销售额累计同比呈持续下降趋势。
未来，随着居民资产配置结构进一步优化，财富管理需求将持续增强。居民总资产分为金融资产和非金融资产，其中非金融资产中主要是房地产部分，根据国家统计局数据，住房资产占非金融资产比例超过90%。随着房地产投资及销售规模的下降，金融资产占居民总资产的比例在不断上升。金融资产中分为存款、债券、证券投资基金、股票及股权等不同种类，其中存款和债券偏固收类资产，证券投资基金和股票及股权偏权益类资产，将此二类资产加总观察增速变化可知，从年起，权益类资产的增速超过固收类。
年起我国正式开启资管新规带来的财富管理业务良性发展期。从年起，资管新规正式完成过渡期，开始正式施行。市场上的保本理财等不合规老产品已经清零，理财产品均转为净值型产品，收益波动情况更加普遍，理财专业能力对收益的影响日益提升，催生了居民理财对应的专业投顾服务需求，利好大财富管理业务的持续推进和高质量转型。
3.1.2.注册制推行上市公司数量增多，利好资产管理端发展
从年宣布设立科创板并试点注册制以来，而后通过创业板改革贯通存量市场，再到年北交所自设立起即实施发行注册制，3年时间内我国股票发行制度从核准制向着注册制分步骤迈进。
注册制度逐步推行使得我国上市公司数量增速呈现加速趋势，从而具备更多投资标的，利好资产管理业务的发展。科创板、创业板的注册制推行都对沪深两地上市公司的数量增加起到了推动作用。年11月15日北交所开市后，81家公司首批上市，截至年6月6号，已经有94家公司于北交所上市。后期随着全面注册制的推行，上司公司数量将继续增加。
3.1.3.财富资管端持续发展提振底层技术及应用系统的重塑与构建需求
财富管理和资产管理端的良性发展，将有助于证券公司、基金公司等金融机构的业务持续发展，提高金融机构的资产配置、投资研究、客户服务等一系列能力要求，从而带来更多相关底层技术和应用系统的重塑和构建需求，利好在大零售IT、大资管IT领域占据龙头地位的恒生电子。年公司以证券公司、公募为代表的主要客户呈现发展良好的态势。年，证券公司整体营收为.1亿元，同比增长约12.03%；净利润为.34亿元，同比上升约21.32%：根据基金业协会数据，年基金管理公司管理的公募基金规模约25.56万亿元，同比上升约28.51%；全市场基金份额21.78万亿份，相对于年新增24.4%（4.75万亿），无论是规模还是份额仍然保持接近于年的高速增长。
3.2.金融市场改革持续推进，带来系统建设与改造增量
资本市场的政策创新带来对应金融机构的现有IT系统改造与新增模块建设需求是构成恒生电子业务增量的直接来源。恒生电子在证券、基金、保险资管等领域占据了核心业务系统的较大市场份额，而我国资本市场的相关变革与创新带来的新建系统的模块通常均涉及在相关核心系统的对接与改造。恒生电子作为核心系统的绝对龙头，在金融机构内盘根错节，出于对核心系统的熟悉和掌控，对相应的新增模块及周边系统的建设具有先天的切入优势，可充分享受政策创新的红利。
通过梳理近年来我国资本市场的重大创新改革事件，从年起，我国资本市场总体在监管上由年以来以应对指数波动与股价异动为主的基调进入鼓励创新的活跃状态。近年来监管创新主要围绕新机构成立、新业务与新产品增加、交易方式与交易制度变革等方面，新筹机构成立通常带来系统一体化建设的需求，新业务与新产品增加带来对应的新系统或模块建设需求，交易方式或交易制度变化通常带来系统接口与规则等的改造需求，相关的建设与改造需求均构成恒生电子业务的直接增量。当前，我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，恒生电子将长期受益于政策创新的红利。
-年市场将继续保持创新度的活跃。年以来的银行理财子建设、年的科创板和年的创业板注册制、加速对外开放等创新政策均带来了对应的市场机会；年的北交所开市、上交所新债券建设、公募REITs、基金投顾等创新政策与事件也产生了可观的业绩增量。年起公司将继续受益于资本市场的活跃与创新，FOF-LOF、同业存单指数基金、科创板做市业务、全面注册制、深交所新债券系统改造、上交所ETF多码合一改造等创新的改革均有望带来对应的改造需求，同时北交所、公募REITs的扩张及基金通业务、基金投顾试点扩容等业务的扩容与持续渗透也将在年的基础上继续产生对应的需求。
3.2.1.已有创新政策的持续实施与扩容将持续提高对应系统改造和模块建设的渗透率
（1）基础设施REITs扩容扩募年6月首批公募REITs正式上市交易。经过年REITs试点的推进，年底共发行了11只REITs产品。Wind数据显示，截至6月6日，共有12只公募REITs上市，发行规模约.12亿元，运行较为平稳。为进一步盘活存量资产，年REITs扩容扩募及促进REITs投资者范围扩大等相关的政策频出。年1月，上交所、深交所、中国结算联合发布《基金通业务指引试行稿》，为有需求的场外公募REITs投资者提供补充退出渠道，场外投资者可以使用沪深两市开放式基金账户，通过基金通平台转让基金份额。基金通业务的开展，可以扩大公募REITs上市后可参与的投资者范围，增加投资者场外退出渠道，提高基金销售机构参与公募REITs发行的积极性。年，REITs扩容扩募动作频出。
年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》一文，提到了公募REITs下一阶段的重点工作：一是正在研究制定基础设施REITs扩募规则；二是抓紧推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地。同年4月15日，上交所、深交所分别就基础设施公募REITs扩募规则公开征求意见；5月25日国办也提出鼓励更多REITs发行上市；5月31日证监会指导证券交易所发布基础设施REITs扩募指引，加大REITs市场建设力度。
年随着基金通平台、扩容扩募等多项刺激性举措的推行，更多公募及基金销售机构均有望增加更多系统建设与改造需求。未来2年预计REITs相关功能的建设是金融机构的一大热点。针对基金通业务，恒生电子推出“公募REITs上证/深圳基金通业务整体解决方案”，助力基金管理人和销售机构参与基金通平台开展基金通业务，同时未来REITs的扩容也将进一步提高公募REITs解决方案的渗透率。
（2）CDR/GDR扩容年6月17日下午，“沪伦通”正式在上交所和伦交所启动，包括东、西两个业务方向。东向业务指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（简称CDR）；西向业务指上交所A股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（简称GDR）。由于原沪伦通业务开展过程中适用范围较窄、未对融资型中国存托凭证（CDR）作出安排，年3月25日，沪深两个交易所分别公布了与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法以及相关跨境转换、做市业务的配套指引，将CDR（中国存托凭证）发行范围自英国拓展至德国和瑞士，将GDR（国际存托凭证）发行范围由上交所拓展至符合条件的深交所上市公司。
此次沪深交易所的配套指引中，降低了投资者的门槛，证券资金账户20日日均资产由万元放低至50万元，与科创板一致，利于提高投资者的参与度；同时东西双向扩容也利于进一步提高我国资本市场额国际化程度，使金融产品更加多元化。自年沪伦通启动后截至年2月，仅九号公司于年10月完成CDR发行，仅4家公司完成GDR发行并于伦交所上市，因此当前试点相关金融机构对应的系统建设渗透率并不高。而此次新规发布后随着对应标的增加和投资活跃度逐渐提高，长期来看有望提高IT系统的建设在券商、基金等金融机构的渗透率，带来更多系统的改造需求增量。
（3）公募基金投顾试点扩容年10月24日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》。在公募投顾试点中，对投顾服务机构的各类能力要求较高，包括投资研究、产品管理、业务运营、合规风控、信息披露等。基金投顾是券商进行财富管理转型的重要抓手，同时结合个人金融资产规模持续扩大的趋势，市场对资产配置和买方投顾的需求会不断增长，供需两端均具备长期增长动力。从年试点开始至今，基金投顾试点机构不断扩容，呈现火热发展态势。（报告来源：未来智库）
年10月，易方达、华夏、南方、嘉实、中欧5家基金公司，首批获准基金投顾试点；年12月，蚂蚁、腾安、盈米已获得基金投顾试点资格；年2月29日，第三批公募基金投顾业务试点出炉，包括3家银行、7家券商获得基金投顾试点资格。根据证标委公示的基金投资顾问业务编码，当前获得基金投顾试点资格的机构达到58家，包括3家银行、3家第三方独立销售机构、29家券商、23家基金公司及其子公司。公募基金投顾是全委模式的管理型组合，投资者全权委托投顾机构进行投资操作。投顾机构的专业资产配置能力、客户服务能力以及基于互联网业务的技术能力都是关键能力要素。
年恒生电子增资入股商智神州，进一步增强了恒生电子的资产配置能力。在投顾机构的系统建设层面，恒生电子可以为机构提供资产配置系统、投顾交易系统等的输出服务，同时整体的公募投顾解决方案上新了信创版本，并在原版本的基础上增加了自动化运营、定向销售、组合定投、未来收益模拟分析、服务费用对账、退出方式优化等新功能，可全面满足年及未来更多投顾机构的系统建设、运营和业务拓展需求。
（4）北交所设立带来的持续建设需求年9月3日北交所注册成立，同年11月15日正式开市。北交所的设立将有利于对中小企业的扶持力度进一步加大。在政策利好基础之上，新三板的流动性会有所增强，增加股民的投资信心，交易量的增加利好券商经纪业务；同时随着部分股票的流通性增加，将带来股民还有投资机构投资热情的增长，对投顾等业务的需求也有一定推动作用。在金融机构的系统改造方面，北交所的设立将带来柜台系统、基金投资交易系统、风控合规系统等多个系统的改造和对应模块的建设需求。年少量头部公募投入了对应的改造，头部券商在前期试点阶段及年已经进行了对应的建设投入。年及往后将有更多未进行相应改造与建设的金融机构进行投入。
（5）对外开放持续，新筹外资机构的一体化系统建设与咨询需求旺盛在中国金融市场不断加大对外开放的背景下，外资机构正在加速进入中国市场。在券商领域，年星展证券、大和证券获批成立；在公募领域，年6月，国内首家外资独资公募贝莱德基金举行了开业仪式；同年8月，富达基金管理（中国）有限公司获批设立；同年9月，路博迈基金管理（中国）有限公司被监管部门核准设立。截至年5月，境内外资控股券商已达9家，包括摩根士丹利证券(中国)、瑞信证券、星展证券、大和证券、高盛高华证券、瑞银证券、汇丰前海证券、野村东方国际证券、摩根大通证券(中国)。据不完全统计，仍有21家外资背景证券公司正在排队申请设立。
随着从持股比例到业务开展限制的双重对外开放持续推进，将有更多外资机构进入中国开展业务。外资机构对标准化产品接受度较高，同时外资机构进入中国后需要快速建立起IT能力从而支撑快速展业，其诉求特点与恒生电子的产品与服务内容契合度极高。恒生电子几乎覆盖了全部外资金融机构。
3.2.2.新政策的发布与新业务的开展带来对应新系统和新模块建设需求
（1）期货和衍生品“基本法”出台，期货公司业务范围扩展年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》，自年8月1日起施行。该法平衡了制度稳定和改革创新的关系，在总结提炼既有经验的基础上，为改革创新预留空间。在品种上市机制、期货公司业务范围、保证金多样化等方面作出了创新性安排，为市场改革创新提供支持。该法律扩展了期货公司业务范围。
期货和衍生品法允许开展期货自营业务、明确期货做市业务，有助于期货公司做大业务规模、丰富增长来源，为期货行业发展带来助益。同时从法律层面明确跨境期货业务相关的基本要求，加强了规范性。有助于推动期货公司建设全方位期货系统建设能力。恒生电子是目前期货行业唯一一家拥有统一账户系统成功实施经验的供应商，能够为期货公司在统一账户系统建设方案提供方案，同时具备期货市场唯一实现前中后台运营管理一体化、服务营销一体化项目。目前期货领域IT建设活跃度普遍偏低，此次法律的颁布有利于从长期来看提高期货行业的业务活跃度和对应的IT建设投入力度，利好远期市场空间的增长。
（2）FOF-LOF年9月，广发、中欧、民生加银、兴证全球、交银施罗德的5只首批FOF-LOF产品获监管批复。FOF-LOF作为创新品种，不仅给只有场外交易属性的产品引入了场内交易机制，而且满足了投资者对流动性的需求，吸引业内多家基金公司布局。年，华夏、国泰、易方达、招商、工银瑞信、广发等多家基金公司的FOFLOF产品获得证监会准予注册的批复。随着更多FOF-LOF产品出现，FOF、LOF整体业务将迎来全面交互，对TA系统、投资者终端、销售系统、资金系统、数据中心、主动服务、CRM等业务全流程的系统均带来改造需求。
（3）同业存单指数基金年末，华富、南方、中航、鹏华、富国、惠升发行的首批中证同业存单指数基金正式设立。同业存单指数基金是以中证同业存单AAA指数为标的，通过跟踪指数部分成分券构建投资组合追踪标的指数表现，80%以上投资同业存单，剩余20%投资金融债、其他评级AAA的信用债等，采用市值法计价的基金新品种。产品设置7天持有期，是低风险资产配置的新选择。在银行理财产品全面净值化转型、权益市场调整等多重因素影响下，同业存单指数基金受到市场青睐。作为低风险资产配置工具，基金公司正在积极布局，年以来连续四批同业存单指数基金获批。Wind数据显示，截至年5月24日，前两批12只同业存单指数基金，推出短短5个月时间，规模合计已超亿元。
（4）科创板做市业务试点年5月13日，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》（以下简称《做市规定》）。同时，上交所起草了配套实施细则和业务指南征求意见稿，对科创板做市交易业务作出具体交易和监管安排。根据《做市规定》，监管对于科创板做市有着较高的准入门槛，对于做市商的综合能力要求较高。对于证券公司而言，科创板做市业务是券商自营业务转型的重要方向。
《做市规定》及上交所征求意见稿发出后，符合业务申请资格的券商开始参与筹备工作。根据《做市规定》中规定的“最近12个月净资本持续不低于亿元和最近3年分类评级在A类A级(含)以上”2个条件对现有证券公司初步筛选，大致有25家证券公司符合做市条件。科创板做市交易业务对券商的资本实力、定价、内控合规等能力提出了更高的要求，在做市交易系统建设方面，因为做市商有持续履行报价义务的职责，所以对做市交易策略及系统的稳定性要求极高。自年股转做市开始，恒生一直深耕做市交易系统，在做市业务理解、系统技术能力上有着丰富的积累，其宽途综合做市系统可以满足《做市规定》、上交所配套实施细则和业务指南的规定和要求，为证券公司提供科创板做市业务的系统支持。
（5）深交所债券交易系统改革年1月27日，深交所正式发布《深圳证券交易所债券交易规则》及三项配套指引，新规则建立了债券交易参与人制度、做市商制度和更丰富的债券交易方式，初步构建起“规则-指引-指南”层次清晰的债券交易制度架构，进一步明确债券交易机制各项优化安排，并配套完成债券市场技术系统改造，标志着深交所债券市场高质量发展又迈出重要一步。年5月16日，《深圳证券交易所债券交易规则》及三项配套指引正式实施，配套交易系统同步上线，深交所全面实现债券交易规则及系统的“股债分离”。随着一期系统的上线，2期系统改造也预计将带来对应的需求空间。
（6）上交所ETF多码合一改造年年底，上交所新债券交易系统已经完成一期改造，主要为股债分离。年2月上交所发布《ETF多码合一相关业务市场参与者技术实施指南（技术开发稿）》，2期改造启动。目前上交所ETF产品在其认购期、一级申赎和二级交易中需要分别使用不同的基金代码，为安全运行并提升用户体验，将进行多码合一及市场参与者接口调整，一方面是在PCF文件中统一使用二级交易代码，另一方面根据上交所平台规划，将竞价撮合平台的ETF申赎业务迁移至综合业务平台；将申赎业务过户记录从过户数据接口调整到基金过户数据接口，各相关系统需要配合本次变更进行改造。
（7）全面注册制推行年，全市场注册制改革已箭在弦上。年12月举行的中央经济工作会议提出“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”。年初，证监会制定了年度立法工作计划，对全年的立法工作做了总体部署，其中包括制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。年4月证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出要促进全面实行股票发行注册制改革平稳落地，支持北交所改革发展。
（8）T+0预期，长远来看在A股市场实施“T+0”交易制度是未来改革的方向。年2月26日，证监会在答复《关于进一步推进我国科创板高品质发展的提案》时表示，将坚持稳中求进的原则，深入研究论证推出“T+0”交易的可行性、实施路径等问题。虽然当前试点尚无确定性政策推出，但全面注册制的推行伴随着市场对T+0的持续预期，预计随着未来政策的明确，将带来下游金融机构的全面系统建设与改造空间。
4.数智化深入推进构成中长期发展动力，恒生全方位准
备就绪奠定强者恒强基调金融科技的发展已经从电子化、互联网化迈向全面数智化阶段。随着《金融科技发展规划（~）》、《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》等文件的陆续发布，金融科技迎来新一轮建设与发展的黄金时期。在电子化、互联网两个阶段，对于金融机构而言，IT建设往往都是科技部门的职责，技术仅仅是在既定业务流程和业务模式下的效率提升与赋能手段，科技部门在机构中充当成本角色。而到了今天，金融机构已经形成了较为全面的系统建设，如今几乎任何的业务模式创新、业务品类拓展、覆盖范围扩展和运营效率提升都需要科技部门和业务更紧密地结合，需要依靠技术来重塑业务形态，科技部门开始逐渐从纯成本中心往价值中心转变。
把握全面数智化带来的机遇与挑战成为金融机构在下一阶段的角逐重点，也成为了IT服务商重塑竞争力的重点。当前，金融机构对IT服务的要求进一步提高。当前我国资本市场的主要金融机构处在监管创新政策频出、新业务探索转型的时期，体现出业务量变化快、波动大、服务场景高频、容错率低、监管政策严格、要求落地快等特点。“敏捷”一词在年的证券公司年报中频繁出现，IT建设需要满足敏捷化开发、弹性伸缩、挖掘数据价值支撑快速业务决策等能力，支撑对外快速响应市场变化，对内提高运营效率。
一方面从架构升级出发，需要打破原集中式的架构，通过分布式架构支撑快速扩展与变动，提高开发效率；同时烟囱式的系统间数据需要打通，建立一体化的数据平台，实现不同系统间的数据同步，提高运营效率并实现数据支持业务决策，满足以客户为中心的精细化运营要求。相关建设需求为恒生电子带来了新的机遇。
但同时，随着金融机构对IT投入的重视度增加，部分具备IT能力的金融机构逐渐往自建系统方向发展，给公司带来一定的挑战。从目前披露了年IT人员的约74家证券公司来看，约86.49%的证券公司IT人员不足人。头部券商IT人员规模较大，具备一定自建能力，并且伴随其业务的差异化发展，对IT建设的需求也出现差异化。
4.1.战略明确，直指客户数智化转型新需求
4.1.1.从Online战略到数智化战略，明确简历数据智能领域第一品牌的目标
从online战略到数智化战略持续升级，持续打造数据智能领域第一品牌。恒生电子于年提出online战略，从年开始全面推行online战略。通过MoveOnline实现基础设施和技术架构升级，通过LiveOnline建设云上的生产环境和运营体系，实现场景、业务逻辑和产品重构，通过ThinkOnline实现大数据和AI的应用从而助力生产力提升。Online战略引领公司进入平台化在线运营新阶段。年开始，在前期技术升级积累的基础上，面临金融行业数智化转型的新需求，公司将Online战略升级为数智化战略，全力提升数据智能领域的竞争力。
4.1.2.持续推进客户第一战略，提高客户满意度，增强客户粘性与需求响应度
面对上述金融机构的敏捷化能力需求和部分头部金融机构的自研建设需求，以及对数字化、智能化技术的更多应用场景需求，恒生电子自上而下，从战略、流程制度到产品能力，全方位投入，持续加大新产品与技术研发的同时，提升前端服务响应速度，通过提升客户满意度来充分了解和把握市场，同时为新架构下的产品持续进化提供创新点和方向。从年开始恒生电子就明确提出以客户为中心的战略，经过4年的发展不断完善和升级。在管理体系上，公司落实LTC、IPD和“三个代表”制度，配合高管值班机制及“三驾马车”制度，在产品质量上追求高性能、高可靠及技术领先，提升产品质量和交付效率。随着公司从战略、管理流程到人员的全方位重视与投入，年公司在保证产品质量的前提下年度合同交付周期同比缩短9.6%，公司的客户满意度提升1.71%。
IDC研究发现，年金融云解决方案市场全年增速首次超过基础设施，新一轮金融系统分布式改造浪潮亦在酝酿之中。目前金融云市场呈现金融云上层应用改造提速的特征。随着自建私有云、公有云、专属云、行业云等多种云计算基础资源切实成为金融机构的可选项，越来越多的存量金融业务系统已经或正在迁移到云计算架构之上，实现了更便捷的系统管理和升级迭代。金融机构普遍选择将增量系统部署在云计算架构之上，甚至基于云原生方式完成开发部署运维。恒生电子在国际数据公司IDC发布的《中国金融云市场（下半年）跟踪报告》中进入前五，成为首个进入前五的的证券IT技术提供商，进入整体中国金融云解决方案市场的第一梯队。
4.2.1.自主研发的金融数字化基础设施为金融机构打造分布式系统提供全栈技术支持
在金融机构的整体架构从传统的烟囱架构模式往分布式微服务架构升级的过程中，中台作为企业级能力的复用平台，发挥着关键的支撑作用。年恒生电子提出大中台产品线建设的战略，设立技术中台、数据中台、业务中台以及共享中心，加速核心产品开发和上线。年随着业务中台XONE、技术中台JRES3.0、数据中台iBrain三大中台推出，中台地位高度提升，从流程数字化逐步深入到业务数字化，支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进行重构。秉持“客户第一”的理念，年公司形成“大中台、小应用”的组织架构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术的底座，然后上层业务部门以快速敏捷的小应用微服务的方式快速响应客户的业务需求，为客户提供基于微服务架构的解决方案。
年，恒生电子在大中台战略的基础上进一步升级，于5月全面推出全新技术品牌LIGHT，实施技术领先（Light）战略，推进Light技术平台向行业开放，发布完善的技术标准白皮书，并运营开发者生态。（报告来源：未来智库）
当前针对于一些头部客户的自建系统需求，恒生电子可以为其提供Light的技术平台和及各项开发工具和组件，满足金融机构的敏捷个性化开发需求。Light是恒生自主研发的金融数字化基础设施，也是新一代信创基础设施，有10大技术栈，在开发框架赋能部分包含分布式微服务技术中台JRES3.0，分布式低时延平台LDP、金融及分布式数据库LightDB和云原生PaaS平台Light-CORE。全面的技术栈能力可以为金融机构打造分布式业务系统提供自下而上的全栈技术底座支持，满足金融行业对云原生、高性能、数智化的技术需求，极大降低金融行业开发人员的学习成本，提升金融业务开发效率和运行稳定性，赋能金融业务快速创新。
年，恒生电子通过研发架构调整，聚焦light战略，打造全面的金融科技竞争力。恒生电子在原本的研究院、研发中心和业务部门平台研发构成的三层级研发体系的基础上，将研究院和研发中心进行整合，成立了技术平台总部，承载恒生技术领先的light战略，围绕云原生、高性能、数智链，构建金融科技全面竞争力。
4.2.2.核心产品均于年完成云原生架构升级并已产生成功应用案例，迎接替换升级大周期
年公司在原有的JRES3.0技术平台基础上，进一步扩展和丰富了平台的功能，还新引入了RPA、领域建模、低码等新的技术，恒生技术栈开始整体向云原生迁移，JRES3.0的应用率已经达成93%。年恒生电子的投资交易O45、经纪业务UF3.0、新一代估值系统FA6.0、新一代TA系统等核心业务系统均完成云原生技术栈的改造升级工作，满足金融机构对于IT系统在高可用、高性能、低时延、灵活扩展、快速扩容等方面的需求。新一代产品可充分承接客户的系统架构升级带来的替换机会。
年恒生电子在客户中会加大推进针对新一代产品的迁移工作。原核心系统产品在客户的应用较为广泛，外围牵涉的周边系统多，在往新产品迁移过程中涉及较大的工作量和难度；同时新产品功能的进一步完善和优化工作也会成为年的工作重点。随着投入力度的加大和落地经验的逐渐丰富，年有望进一步提升新产品迁移的完成度。
4.3.持续通过并购投资填补短板，加速提升全面竞争力
在20多年的发展过程中，恒生电子不仅靠自主研发建立起产品的核心优势，同时也通过外延并购的方式对业务相关的优质标的进行投资，主要围绕提升各项数智化技术的应用场景广度与深度、补全现有产品线的完整度、拓展新业务领域等方面。年公司继续保持了并购力度，继续保持智能化技术的投入，同时补全资金交易系统的短板并拓展保险核心领域。
4.3.1.收购Summit和Opics，全面覆盖大中小型银行的资金管理系统
年，公司在收购了恒新利融公司的基础上，收购了Finastra在中国大陆和港澳地区的资金管理系统Summit和Opics相关业务及知识产权，并与控股子公司云赢网络进行业务整合。其中Summit主要针对中大型银行客户，Opics主要针对中小型银行客户，二者可整合形成协同效应，全面覆盖大中小型银行客户群体，完善了公司在资金交易系统领域的布局。
资金管理系统是银行重要利润来源部门如金融市场部所使用的核心系统，然而该部分对国外产品依赖度较高，存在自主可控的替换需求。随着银行间市场交易规模不断扩大，机构参与业务的深度和广度不断提升，各大银行也对资金系统建设提出了更高的要求。但由于资金业务有着很强的专业性，涉及的国内、国际化业务场景复杂，使得资金管理系统具有较高的专业性和较强的技术壁垒，特别是涉及高度复杂的数学模型；并且国外市场起步较早，国内现有的资金系统与国外产品相比仍有较大的差距。国内厂商和银行自研该系统的难度较高，在该领域处于严重依赖国外厂商产品的局面。恒生电子此次收购Summit和Opics相关业务及知识产权，经过后期的整合与改造，有望成为国内资金管理系统的主要供应商。
在业绩贡献方面，预计从年开始会产生稳定的业绩贡献。由于公司承接了Summit收取license的长期年费合同，同时在支付给Finastra的技术支持成本方面，预计后续年度随着国内团队的逐步接替会相应减少，意味着Summit业务在未来可以持续给云赢网络贡献稳定的现金流及利润；同时在后续改造方面，由于Summit品牌定位较为高端且原有服务较为良好，但其现有的底层技术架构较为陈旧，后续将由云赢网络对其底层技术进行替换，使产品更加符合银行的新架构升级需求，从而将进一步提升产品的竞争力。Opics在年已经逐渐开始产生业绩贡献，Summit预计-年产生的营收将从万逐年递增至1.57亿元，在此期间利润率也将逐渐提升，年及以后预计每年稳定产生1.57亿元收入。
4.3.2.收购保泰科技进军保险核心领域，抓住保险数字化转型红利
恒生电子于年一季度并购了从事保险行业解决方案端到端IT服务的保泰科技。经过一年的融合发展，实现快速发展。在产品研发方面，完成财险核心系统的技术架构迁移，升级到恒生LIGHT平台；对非车核心系统功能作了迭代升级，经第三方测试，产品质量达到行业领先水平；加强寿险解决方案，成功中标君龙寿险核心项目。在资本运作方面，成功引入首家战投——信美人寿相互保险社。
我国的保险行业数字化转型还处于较为初期状态，未来增量空间广阔。根据银保监会数据，年我国保险密度为.08元/人，保险深度为3.93%，距离世界平均水平仍有较大差距。未来随着居民保险意识的增加，我国的原保费收入规模增长空间广阔；同时在保险产品方面，农业保险、巨灾保险等新型保险产品不断发展。未来随着保险规模的扩大和保险产品的丰富，对IT建设的需求将更加旺盛。
中保协发布保险科技发展规划，提出了明确的科技投入和建设目标。年12月29日，中国保险行业协会正式发布《保险科技“十四五”发展规划》(简称《规划》)。这是保险行业首次以行业共识的方式发布保险科技领域中长期专项规划。在科技投入方面，《规划》提出到年行业实现信息技术投入占比超过1%、信息科技人员占比超过5%的目标；在服务能力方面，提出推动行业实现业务线上化率超过90%、线上化产品比例超过50%、线上化客户比例超过60%、承保自动化率超过70%、核保自动化率超过80%、理赔自动化率超过40%的目标；在创新应用方面，提出推动行业专利申请数量累计超过2万个的目标。
5.多项管理改善措施并举，推进人效提升与业绩释放
5.1.业务板块调整，提高板块间划分清晰度与版块内业务协同性
为更加贴合用户需求与提高内部管理效率，公司在年调整了产品线。（1）将定制化较为集中的业务单独调整为一个板块，业务划分更清晰。公司将保险核心IT业务调入企金、保险核心与基础设施IT业务，调整后的企金、保险核心与基础设施IT业务可根据行业特点和客户需求提供更多、更有针对性的个性化服务。
（2）在大资管业务板块下整合运营管理IT业务条线，更加满足客户的资管与运营一体化建设需求。将原在大零售IT业务线下的TA产品调整到大资管产品线，并与原大资管产品线下的估值与资金清算类产品合并，成立运营管理业务总部。（3）将原数据风险与基础设施IT调整为数据风险与平台技术IT，提高版块内各业务的协同性。更好地发挥数据化与智能化的应用价值，打造金融机构的数据与技术底座，为全力推进“数据资产化，资产应用化，应用智能化”的数据智能三浪演进做准备。
5.2.加强产品化能力与人员管理，收入与成本费用剪刀差缩小
为迎接下一阶段的数智化转型，进一步把握市场机会和提升竞争力，公司加大了对前端服务的响应速度，以此强化对客户需求变化的敏锐捕捉和能力积累，同时也进一步提高客户满意度并加大粘性。公司在年和年的人员增长主要由子公司和母公司两部分驱动。在子公司层面，对应员工人数增速较高；在母公司的常规业务开展层面，人员增速总体保持平稳，主要为满足加速新产品的研发、实施与推广需求。
根据公司年年报，年公司的收入增长指引为25%，与成本费用增长指引为30%，剪刀差相对年缩窄了5%。受以下因素推动，公司从年起人效有望回升。（1）新员工对人效的影响因素逐渐减弱，其业务熟练度和经验的增加将拉升现有人效。由于公司在年和年招聘力度较大，新员工人数较多，一定程度上影响了人效。该影响因素会随着员工对业务的熟悉程度提升和经验的增加而减弱。
（2）管理流程改善，提高效率。公司将继续推行IPD的产品及研发管理流程，强化产品经理职责和能力，把市场上的新需求和创新点快速集成到产品中，在定制化需求中积累和抽象出共性能力模块，未来有望进一步提高服务效率、降低成本。（报告来源：未来智库）
（3）伴随Light技术栈的持续完善，将逐步实现定制化需求的“底层标准化，上层个性化”合作模式，由此将提升对应的服务效率并降低开发与实施成本，利于提升人效。
（4）员工持股计划降低人员流失率，提高人员稳定性。公司于年12月发布了员工持股计划管理办法，拟回购股票不超过0万股，授予人数不超过5人，占当年公司人数的56%，占年公司人数的41.3%，规模较大。截至年12月31日累计完成8,,股公司股份的回购，占公司总股本的0.8%。该员工持股计划于年顺利实施，有利于维持重要员工的稳定性，降低流失率。整体而言，近几年属于公司的集中投入时期，年公司也将继续保持较大的投入力度以充分抓住客户数智化转型新时期的各项需求，但与此同时将着力提升产品化能力并改善管理，有望开始实现人效的提升和业务的释放。
6.盈利预测
营收与毛利率预测：预计-年收入分别为68.73/88.14/.81亿元，毛利率分别为73.5%/74.5%/74.8%恒生电子在年的整体营收相比年增长了31.7%，创下近5年新高。增速快的原因一方面是公司近几年来在底层技术平台和新应用产品以及各项技术等方面的大力投入初见成效，另一方面也与年转换新收入准则使年基数略有降低有关。
年公司受益于资本市场创新政策频出以及新产品替换案例推广等因素提振增速，但同时也受到2季度的疫情以及基数提高等因素影响，预计整体营收增速同比基本持平略有降低。大零售IT业务：预计-年营收增长率为25%/28%/30%，毛利率为69.6%/71%/71%。随着UF3.0、新一代TA、综合财富管理平台等多项经纪与机构服务业务相关的核心产品在客户中进行推广，公司将在客户系统架构升级的浪潮中受益。同时公司目前在集中交易系统部分市占率超过50%，除了存量客户的系统替换机会之外还存在新客户拓展的空间。在毛利率方面，从年起公司加大了对头部客户定制化需求的响应，年将继续贯彻以客户为中心的策略，同时在新一代核心替换期对应的迁移工作较为复杂，投入较高。
未来随着公司持续抽象共性需求的能力模块和采用低码平台等方式提高效率，毛利将逐渐呈现回升趋势。大资管IT业务：预计-年营收增长率为30%/33%/35%，毛利率为82.5%/83%/83%。公司在大资管条线的多个产品都占据龙头地位，O45等新一代产品也在华宝基金成功上线，后续有望推广至更多机构；同时随着上市公司数量增加、创新的交易品种增多等各项创新政策的推进，利好下游金融机构业务发展，有望保持较高的IT投入。互联网创新业务：预计-年营收增长率为25%/28%/30%，毛利率保持81%。恒生聚源和云毅网络在年营收与增速较快，相关的产品与市场拓展较为顺利；恒云控股在香港地区也取得了进一步的客户拓展。该部分主要提供一站式云服务解决方案，营收模式较为稳定。
银行与产业IT业务：预计-年增长率为15%/18%/20%，毛利率保持49%。在数字化转型上半场主要是toC部分，接下来产业数字化转型会带动银行对公业务数字化的建设。结合恒生电子的C9等新一代产品，将有助于在此趋势中获得逐渐提升的业务增速。产业金融部分定制化程度较高，因此毛利率相较于其他业务板块较低。非金融业务：非金融业务不属于恒生电子的主要业务领域，预计年-年保持10%的稳定增长，毛利率保持71.2%。综上，预计公司整体-年收入分别为68.73/88.14/.81亿元，收入增速分别为25.0%/28.2%/30.3%，毛利率分别为73.5%/74.5%/74.8%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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