（报告出品方/作者：中国银河证券，吴砚靖）
一、底蕴深厚，国内“IDC＋工业软件”龙头企业
（一）“IDC+工业软件”领军企业，股权结构稳定集中
自身发展加持外部收购，成就工业软件领军企业。宝信软件是中国宝武集团旗下公司，近四十年来，通过内部优化和外部收购逐渐发展壮大。年公司前身上海宝钢自动化部成立，年上海宝钢计算机系统工程有限公司成立，而后通过整体资产置换上市，于年正式更名为“上海宝信软件股份有限公司”，此后，公司不断深耕工业软件和云服务领域，从而实现内部结构优化。
公司稳步推进外部扩张战略，先后收购上海宝景、上海宝康等多个公司，且于今年5月拟通过发行A股普通股及支付现金相结合的方式收购飞马智科75.73%股权。在“内部发展+外部收购”的驱动下，当前公司已成为国内领先的工业软件行业应用解决方案和服务提供商，帮助制造企业从信息化、自动化向智慧制造迈进，产品与服务已涉及钢铁、交通、医药、有色、化工、装备制造、金融、公共服务等多个领域。
股权结构稳定集中，管理层激励充分。截至年半年报，宝山钢铁股份有限公司持有公司50.13%股权，是公司最大股东，公司旗下有多家子公司，包括上海宝景信息技术发展有限公司、上海宝康电子控制工程有限公司、上海梅山工业民用工程设计研究院有限公司，以及宝信软件（武汉、成都、南京、南昌）有限公司等。
此外，公司分别于年和年实施了激励数量为万和.5万股的股权激励计划，激励人数分别为和人，激励对象主要为公司核心管理人员及技术人员，股权激励充分，该计划也有利于调动核心员工积极性，促进公司长期稳健发展。
（二）产品矩阵丰富，覆盖领域广阔
产品矩阵不断丰富，涵盖领域逐渐扩张。公司有12大产品类别，包括物联网大数据、工业互联网、轨道交通、智慧城市、信息化、信息服务、自动化、自动化服务、智能装备、云应用、iCentroView和iHyperDB类别产品，涵盖钢铁、制药、能源、交通、电商、供应链、金融、环保等多个行业。
公司加大在工业互联网和智慧制造等领域的研发投入，有序推进xIn3Plat品牌下ePlat和iPlat等相关技术组件研发，完成人工智能中台首发。此外，公司在原有的以MES、BI、ERP为主的工业软件基础上推出了自主研发的PLC产品，有望打破海外垄断，推动国产自主可控高端控制系统的规模化、产业化发展。
1.2.1软件开发业务：推动钢铁企业数字化转型
在软件开发领域，其业务范围主要包括信息化、自动化和智能化领域。
信息化业务：致力于成为一流工业软件解决方案提供商，为用户提供集工业软件产品、工程项目实施和系统运行支持于一体的全方位信息技术服务。其业务主要面向下游制造业企业，以MES系统和ERP软件产品为核心，为企业信息化管理提供核心解决方案。公司为现代服务业、非银行金融业等下游细分市场客户提供专业互联网平台解决方案及产品服务，用科技深度赋能传统行业。此外，公司以客户为中心，为政企客户提供IT产品的全生命周期服务和全层次解决方案，以信息化赋能各传统行业。
自动化业务：下游客户多为钢铁行业企业，产品包括铁钢包跟踪，质量分析软件，热轧、厚板自动化解决方案，冷轧自动化解决方案；对生产领域进行监控、调度和维护，包括工业生产的自动化、装备智能化、操作无人化，提供相关智能感知、智能装备的解决方案。
智能化业务：以集成管控、整合服务为特征，以自有软、硬件产品为核心竞争力，为用户提供面向城市建设相关行业的集“产品-工程-服务”于一体的智能化整体解决方案。主要业务包括智慧城市和智慧交通，包括智慧园区、智慧建筑、智慧物联、智慧轨道交通等多项业务。
1.2.2服务外包业务：IDC建设提升数字化需求
公司服务外包业务主要以IDC建设和运维为主，致力于为为客户提供高品质的IDC和因特网资源，具备纵横融合的新一代信息基础设施服务能力。自年国内钢铁行业进入下行周期，国内互联网等信息经济体对数据算力资源的需求呈现爆发式增长，公司制定进军IDC战略，利用自身厂房（拿地优势）、水电、区位等优势积极进行资源盘活，转型发展IDC业务，“宝之云”产业到目前为止已建成4期，上架率持续高企。公司能够根据客户的需求，定制化开发并交付公有云、私有云、混合云等全方位解决方案，设计IDC产业的全生命周期。
（三）经营业绩靓丽，盈利能力增强
营收逐年上升，利润持续高增。近年来，受益于钢铁行业智慧制造转型需求旺盛以及宝武集团业务持续发展，公司业绩亮眼。H1公司实现营收45.98亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润9.25亿元，同比增长40.44%。-年，公司营收从39.6亿元增长至年95.18亿元，年复合增长率为24.51%；归母净利润从3.36亿元攀升至年13.01亿元，年复合增长率高达40.28%，业绩增长超过预期水平。
“工业软件+IDC业务”双丰收。从收入结构来看，公司主要收入来源为软件开发业务和服务外包业务，其中软件开发约占7成，服务外包占比接近3成。近年来，钢铁行业景气度较高，智能化改造积极推进，对工业软件和工程服务需求持续增加，-年公司软件开发业务收入从28.86亿元增长至67.18亿元，CAGR为23.52%，H1收入为32.65亿元，同比增长47.87%。与此同时，公司机柜规模及上架率不断提升，IDC业务稳健增长，服务外包业务收入从年8.91亿元上升至年26.16亿元，CAGR达33.69%，H1收入为13亿元，同比增长11.11%。
经营性现金流表现出色。随着公司业绩持续增长，资金管理不断加强，公司现金流保持充沛，-年经营性现金流净额从8.27亿元波动上升至14.66亿元，CAGR为15.39%，H1为12.17亿元，同比增长52.13%。此外，公司经营质量较好，净利润与现金流的比率多年高于1:1，现金流表现出色。
盈利能力增强，费用率小幅下降。利润率方面，-H1，公司毛利率从28.86%波动上升至34.41%，净利率从9.22%稳步增长至20.52%，利润率提升主要系高毛利IDC业务加速发展，带动整体利润水平提升。费用率方面，销售费用率从年3.31%降至H1的1.95%，降1.36pct；管理费用率在3%的水平上下波动；研发费用率从年10.9%小腹下降至H1的9.31%，降1.59pct，整体费用结构合理。在费用率收窄和利润率提升的情况下，公司盈利能力进一步增强。
公司近年分红水平持续攀升。自年上市以来，公司共实施现金分红17次，-年，公司每年持续分红，现金分红总额不断攀升。上市27年来，公司累计实现净利润72.01亿元，累计现金分红金额为28.11亿元，分红率达39.04%，处于市场较高水平。-年，公司现金分红金额从1.34亿元大幅增长至10.40亿元，年复合增长率达98%，股利支付率从31.62%上升至79.98%，分红水平不断攀升，进一步证明公司业绩可靠，盈利能力较强。
二、工业互联：由钢铁行业向各行业扩展，多因素驱动公司成长
（一）国内加紧推进工业互联网发展，未来空间广阔
全球工业互联网发展尚处于初级阶段。当前全球工业互联网行业主要经历了四个阶段，其中第一个阶段（60-80年代）见证了PLC诞生、以太网标准化以及万维网发明等重大突破，实现了机器之间的互联；90年代，全球工业互联网行业实现了工业网络协议和操作系统的发布，工业设备逐渐联网；迈入21世纪后，年云计算形成，年通信独立架构协议发布，工业互联网支撑体系逐步形成；年至今，全球工业互联网雏形渐渐形成，但当前工业互联网仍处于发展初期阶段，未来有待进一步发展。
国内工业互联网平台属于新兴朝阳产业，尚处于探索丰富阶段。国内工业互联网平台早期较为依赖政府扶持，伴随着传统工业场景多元化和复杂化的特点，目前行业形成了“专业服务+订阅功能+在线交易”的商业模式，工业互联网平台的商业价值主要集中于个性化服务，但行业整体上需求碎片化与供给规模化矛盾突出，随着未来行业进一步发展，服务从定制化走向通用化将成为转型关键。
从工业互联网产业链划分来看，产业链上游包括网络层和设备层，中游包括平台层和软件层，下游主要为应用层。1）产业链上游：上游网络层主要指工厂内部和外部的通信，工厂内部通信包括工业以太网、现场总线、蓝牙通信和工业无线网等，工厂外网包括互联网、移动网、专网等，代表企业有思科、中国移动、中国电信、中兴等；设备层主要指生产设备（如工业机器人）、智能终端（如传感器、芯片）、嵌入式软件（如PLC、DSP）和工业数据中心。
2）产业链中游：中游平台层包括了协同研发、协同制造、信息交易和数据集成等工业云平台，代表企业有阿里云、华为、腾讯、浪潮信息等，通过在传统平台上采用物联网、大数据等对收集的数据进行分析形成智能化的生产与运营决策；而软件层包括了研发设计、信息管理和生产控制软件，是帮助企业实现数字化价值的核心环节。3）产业链下游：下游应用层主要指垂直行业应用、流程应用及基于数据分析的应用，如徐工信息、三一重工等企业，最终实现设备控制、能耗分析、供应链管理、智能诊断等功能。
全球工业互联网市场规模持续增长。在全球产业变革中，各国纷纷加大对工业互联网的投入布局，未来全球工业互联网将保持高速增长态势。据前瞻产业研究院数据，年全球工业互联网市场规模为.1亿美元，到年预计首次突破1万亿美元，年达1.2万亿美元左右，-年年复合增速保持在6%水平，有望实现平稳增长。此外，据赛迪顾问数据，随着中国制造业积极转型，-年中国工业互联网市场规模总量从.3亿元增长至.7亿元，CAGR为12.8%，预计年中国工业互联网市场规模总量将达.4亿元，同比增长18.6%，有望加速增长，推动工业向智能制造转型。
国内产业规模可观，发展空间广阔。-年，我国工业互联网核心产业增加值规模从亿元增长到亿元，CAGR为21.9%，预计未来五年核心产业增加值规模将以每年约20%增速保持高速成长，我国工业互联网产业经济发展潜力巨大。此外，年工业互联网在三次产业中的渗透率分别为0.27%、2.76%和0.94%，渗透率上升空间巨大。目前，工业互联网已覆盖到众多细分行业，主要集中在数字化基础较好，对自身数字化、网络化、智能化转型定位清晰且目标明确的大型企业。在各类细分行业中，机械、能源、轻工、石化、电子信息等行业的工业互联网使用率相对较高，而冶金、汽车、装备制造、航空航天等行业覆盖率则有待进一步提高。
目前工业互联网仍处于发展初期阶段，各类企业纷纷进场布局，行业参与者众多，形成了较为分散且尚未直接竞争的市场格局。不同类型的企业根据自身特点寻求不同的发展路径，主要通过传统业务优势在相应赛道重点切入，提供自身领域经验丰富的工业互联网解决方案，以取得细分赛道的相对优势。
中国工业互联网行业主要包括软件企业、制造业企业、互联网企业、系统解决方案服务商、电信服务商和初创企业六大类。软件企业方面，代表企业包括用友网络、东方国信、金蝶国际等，他们可将已有的成熟软件解决方案应用于工业领域，向Saas服务转型。从制造业企业来看，以三一重工、海尔集团、中国船舶工业集团等为代表的企业更熟悉生产制造流程，但云计算技术较为薄弱；
互联网企业以BAT为主，云计算技术领先优势明显，但是工业知识较为缺乏，未来有望向产业互联网延伸；在系统解决方案服务商中，以宝信软件为代表的企业为制造企业提供基础设施、平台、应用服务等整体信息化服务，并积极向平台解决方案服务商转变；电信服务商方面，国内三大电信运营商基于5G网络部署，积极打造5G+工业互联网的解决方案；此外，以昆仑数据、树根互联为例的初创企业，在各自领域专注度较高，虽然自身资金实力较弱，但近年来受到了越来越多市场资本的