来源：金融界网站
核心结论：
在上周的报告《再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》中，我们对科技股的高估值问题进行了深入探讨，几个核心结论在于：
（1）科技股的业绩波动（或者说产业周期的波动）要远大于宏观因子的波动，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫变化的更核心因素。
（2）利率上行或流动性收缩对没有业绩的高估值公司不利，但不影响产业爆发的科技股，比如典型案例包括：99-00年的纳斯达克（PC周期）、10年的中小板（智能手机周期）、13年的创业板（移动互联周期）。
（3）对于成长期企业（增速30%），买入估值对未来一年股价区分度不强，最终都是表现最好的公司；对于稳定期企业（增速在0-30%），买入估值对未来一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未来一年表现要好于买入估值较高的板块；
因此，在当前A股科技板块整体面临无差别的高估值的情况下，市场又预期下半年的货币和信用回归正常化，股市流动性面临不如7月之前那么好的局面，的确对高估值但业绩一般的股票有影响。
但是，如果能找到哪些科技细分行业，未来一年业绩能够伴随产业周期爆发，那么当前就可以给予更高的估值容忍度。
本篇报告，作为渗透率系列研究的总论篇，我们以“渗透率提升”为核心视角出发，寻找能够容忍高估值的细分行业：
（1）为何要建立围绕渗透率提升的行业比较框架？
（2）不同渗透率阶段，公司的估值有何特点？
（3）渗透率底部提升行业的初步探索。
01
经济和政策周期的扁平化，
或使传统的行业轮动逻辑受限
传统大类资产配置和行业轮动研究，高度依存于宏观经济与政策周期的波动，尤其在周期大开大合的阶段。比如一个典型的行业轮动过程是，当经济周期触底复苏，可能首先带来地产、汽车等先导行业的复苏，进而依次传导至中游周期行业和上游原材料；当上游行业过热，经济周期见顶，全行业景气度全面回落，此时顺周期属性较弱的板块行业（如科技、必选消费）占优。
但近年来，由于经济增速降档和周期扁平化在不断被验证，依赖于经济和政策周期的行业轮动逻辑收到一定限制。尤其年之后到今年新冠冲击之前，主要的经济数据波动幅度在收窄，波动周期则被拉长。除了GDP稳步降档以外，供给侧改革后的库存周期波幅也在收窄；CPI数据在11-12年通胀压力之后，基本维持在以2为中枢的区间里。
对于经济和政策高度敏感的地产，同样近几年出现周期扁平化的现象。过去十年先后4轮宽松刺激中，前三轮都能明显观察到，房价以2.5年-3年为周期有规律地波动。但随着近年来房住不炒基调的不断强化，即使在应对新冠的政策刺激中，也未出现如前几轮的剧烈、普遍的上涨（全国百城样本）。
经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比衡量的信用扩张-收缩周期可以看到，年以来我们至少经历了六轮比较明显的信用扩张周期，其中-、-、-是大级别的信用扩张；-、-属于信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从年起，始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫国内经济并干扰了财政货币政策节奏，而随着经济数据逐步恢复，政策面也及时表态特殊时期的政策工具要适时退出。未来较长一个阶段信用周期可能都会维持在一个并不宽阔的区间内。
此外，由于疫情的影响，17年开始放缓的杠杆斜率再度抬升，结构性的问题更加突出，尤其是风险隐患较大的地方政府和企业部门（企业部门杠杆率快速提升，有一部分是资产缩水引发的被动加杠杆）。去杠杆/稳杠杆的大背景，也是限制政策周期大收大放的客观因素。
因此未来一个阶段我们将面临的是，由经济周期、政策周期驱动的风格切换与行业轮动更加钝化（当然，不意味着影响完全消除）。这可能就要求我们在行业配置上，一定程度上跳脱出经济和政策周期的框架，去寻找其他的驱动力。
02
宏观周期驱动的风格钝化，
细分产业趋势成制胜关键
大环境上看，当前我国正处于经济增速放缓+利率下行的组合中，并可能维持相当长的一段时间，这与美国70年代之后的经济走势有一定类似之处。年代开始，美国实际经济增长中枢连续下移，同时在70年代抑制高通胀而利率飙升之后，美国债收益率也进入了漫长的中枢下移过程。
在经济增速降档、实际利率中枢下移的状态下，美股在风格上也出现了一定的“钝化”，表现为科技和消费的长期趋势性占优。年以来，美股年化收益最高的行业集中于消费和科技：航空国防10.9%、软件10.8%、休闲旅游9.8%、零售业9.8%、电子设备9.4%、卫生保健9.3%、食品药品零售9.2%、食品饮料8.9%。
回到国内，在当前的宏观预期以及内循环的政策引导（刺激内需、产业链补短板）下，以头部科技和消费股为主导的结构性市场逐渐明朗，周期运行对风格切换的作用钝化。中长期来看，传统经济部分仍然面临内生动能不足、外部环境不确定性高、政策方面杠杆不能上天、房住不炒的基调，而新兴产业部门，以5G、消费电子、新能源车、云计算为代表的全球科技产业周期共振向上。增长模式的转变，政策主导加杠杆方向的迁移，最终通过相对业绩趋势的预期和兑现，奠定中长期的相对收益。
不过随着过去一个阶段风格上的极致演绎，当前市场一定程度上也出现了估值的畏高情绪。加上信用周期的走平，全面抬估值的空间受压制，科技和消费板块内部可能出现进一步分化。在宏观周期驱动的市场风格较为“钝化”的情况下，中观视角的细分产业趋势或成为制胜关键。我们需要思考的是，处于不同产业生命周期阶段和盈利周期的细分行业（尤其是新兴产业），市场愿意为哪一个阶段继续支付高估值，由此我们引入关于渗透率的讨论。
03
渗透率视角：产业生命
周期的估值规律
根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期。一般而言，越是在早期进入，潜在的回报率越高，但相应的风险也越大。以产品渗透率作为观察产业所处生命周期的指标，则可对应为四个阶段：
导入期：新产品出现，完成由0到1，渗透率缓慢提升；
成长期：行业迅速扩容，渗透率加快提升；
成熟期：行业格局逐步稳定，渗透率提升速度放缓；
衰退期：行业饱和或衰弱，渗透率不再提升或被新技术取代。
本部分我们通过回溯过去三十年几个较为典型的技术成果，观察在产品渗透率提升过程中，行业及个股的估值规律。具体选择上我们覆盖了几个分支，第一是科技领域的技术革命，包括互联网和移动互联网的兴起；第二是成熟消费品的细分领域，我们选择了汽车中的SUV；第三是不能直接用渗透率定义，但存在类似逻辑的国产替代领域，此处选择IC设计。
1、美股科技互联网的繁荣与泡沫
互联网的雏形可以追溯到年的阿帕网，但其真正开始向普通大众渗透是在90年代之后。这背后的两股重要推动力，一个是80年代IBM引领PC市场，伴随着英特尔、微软等互联网巨头逐步奠定垄断地位。另一个是90年代之后“万维网”出现，互联网正式步入大众化时代，互联网商业模式百花齐放，共同促成了20世纪末的互联网泡沫。
我们分别以互联网发展历程中硬件和软件领域的代表性公司IBM、微软为例，结合全球每百人互联网用户数和美国PC拥有率两项数据确定渗透率提升的节点，观察估值的变化过程。从数据上看，第一，硬件领域（PC等）的渗透要早于互联网的应用；第二，全球范围内发达国家互联网渗透率领先于发展中国家，加速渗透的阶段分别是上世纪90年代和本世纪初。
具体看渗透率提升的各阶段（由于时间序列上部分数据的缺失，此处仅作大致的阶段划分）：
年至年-PC渗透初期：渗透率估计在15%以内，IBM股价稳步上涨。
年至年-PC渗透率继续提升，互联网初步渗透：这一阶段IBM股价和估值步入调整期。互联网大众化尚在初期，数据显示年末发达国家互联网渗透率为11%，则预计年之前在8%以下，微软股价和市盈率缓慢抬升。
年至年-互联网渗透率快速提升：年发达国家互联网渗透率突破10%，互联网商业模式兴起，信息爆炸时代来临，直接带动硬件、软件和服务领域市场空间爆发，促成互联网泡沫。这一阶段IBM和微软股价、市盈率都大幅攀升。
年之后，互联网泡沫破灭：截至年末，美国PC拥有率超过50%，此后增长斜率放缓；发达国家互联网渗透率突破30%，此后5年继续快速上升后放缓。IBM估值在互联网泡沫之后盘整了一个阶段，年之后持续向下，目前已回落至年代估值的下方。
微软市盈率同样在泡沫过后盘整了一个阶段，年之后开始持续下行，当年发达国家的互联网渗透率达到46%，并在次年突破50%。此后直到移动互联网浪潮兴起，微软估值企稳回升，年微软估值回到了年初的盘整区间。
注：下图中为同时展现股价和市盈率，将IBM和微软股价分别除以5、除以3后作图。
2、移动互联网与智能手机
21世纪第一个十年，随着移动通信技术的迭代，移动互联网开始萌芽；00年代末到10年代初，以iPhone引领的智能硬件正式宣告了移动互联网时代的来临。
以移动基站建设周期和牌照发放情况来看，第三代到第五代移动通信技术大约以5年为一周期，然后传导到用户端的渗透率。并且历代移动通信技术的革新都会带来一次以成长股的牛市：
3G：年末基站建设加快→年1月发放牌照→年移动用户渗透率达到10%。
4G：年中基站建设加快→年12月发放牌照→年2月移动用户渗透率达到10%。
5G：年末基站建设加快→年6月发放牌照→截至年6月移动用户渗透率在10%附近。
并且历代移动通信技术的革新都会带来一次以成长股的牛市。
以4G概念股富春股份为例：
年之前-4G初步进入应用阶段：3G用户渗透率在年9月达到峰值，此后逐步被4G替代，同时4G基站建设进入高峰（金麒麟分析师）期。这一阶段富春股份估值快速抬升，股价缓慢上涨。
年-4G快速渗透：年4G渗透率由年初的9%迅速提高至年末的30%，这一年富春股份股价和估值快速提升，即使有下半年的股灾，依然在年末创下股价历史高点。
年之后-4G继续渗透但斜率有所放缓：股价和估值持续下台阶，再未回到年之前的高点。
智能手机领域以代表性的零部件公司歌尔股份为例：
年至年中-智能手机快速渗透：这一阶段以iPhone4的出现为号角，智能手机渗透率在10%节点之后迅速提升并在年末突破50%。歌尔股份估值显著提升bing维持在历史相对高位，同时股价快速上涨。
年之后-智能手机渗透率放缓：年渗透率达到55%之后增长放缓；估值下行，股价进入波动期。直到年无线耳机等智能穿戴设备兴起，股价和估值再度快速上行。
3、汽车行业与SUV
年以来伴随我国城镇化进程加速、地产周期兴起，以及居民部门可支配收入的增长，私家车保有量快速增长。反映到二级市场，汽车行业股价和估值也随着地产周期起伏。近年来新能源车产业链