10月16日，上交所披露了京东数科对于科创板上市首轮问询函的回复。问询主要集中在京东数科的实际控制权、对京东集团的依赖度、三大核心业务的具体结构、同行业可比公司以及政策影响等，京东数科分别给予了回复。
在对京东集团的依赖度方面，京东数科回应表示，报告期内，除直接来自京东集团收入（占比低于30%）及来自于京东集团生态的收入外，来自京东集团生态外的收入占比均超过50%且呈上升趋势。
在与蚂蚁集团的对比上，京东数科表示，蚂蚁集团通过一站式、中心化分发的支付宝APP提供服务，而京东数科B2B2C的业务模式不依赖单一的中心化分发APP，京东金融APP是公司一站式生态场景的一部分。
科技赋能角度的对比
蚂蚁更多赋能在C端
蚂蚁凭借庞大的C端流量（阿里8.24亿月活vs京东商城3.62亿月活；支付宝7.66亿月活vs京东金融0.24亿月活），具备对B端强议价力，对B端业务赋能带来的流量变现/货币化能力更强；背后后是生态圈能级、及流量禀赋等级的差别。
商户与企业赋能（ToB）比较
京东数科基于商户及企业自身的场景生态，在获客运营、供应链管理及资金管理等方面提供数字化的解决方案，蚂蚁集团主要基于自身搭建了生态圈及平台为商户提供导流及运营支持，同时为C端用户提供丰富的场景，提升客户粘性，实现C端和B端的协同发展。
1）支付业务。2）信用消费产品。3）商户及企业端的融资产品。
京东数科的商户与企业数字化解决方案业务收入占比最高，增速有所放缓，其中白条业务的收入占比超过30%。
业务层面，京东数科为商户提供支付及商户服务、为商户及其客户提供信贷支持。
1）收单服务及会员管理。2）信贷及资金管理服务。
应用层面，京东数科提升商户与企业的获客能力、运营能力及资金管理能力。
1）获客能力及客户运营能力。2）资金管理能力。
技术层面，京东数科提供敏捷IT架构解决方案及数字化解决方案。
1）数字化解决方案。2）敏捷IT架构解决方案。
金融机构、政府和其他机构赋能（ToF、ToG）：京东的未来
金融机构数字化（ToF）：多层级、多角度对金融机构赋能。
1）借贷业务。2）资管业务。3）保险业务。
京东数科的金融机构数字化解决方案业务的收入呈现较快的增速，其中借贷业务（金条业务）的收入占比最高，达到60%。
业务层面，京东数科协助金融机构开展信贷业务、资管业务和保险业务。
1）信贷业务具体包括互联网消费金融、小微金融及信用卡业务。
2）资管业务具体包括财富管理和资管科技。
3）保险业务具体包括保险产品销售及保险科技。
应用层面，京东数科协助金融机构进行获客、运营及风控，京东自有的场景和生态为京东数科提供业务基础。
技术层面，京东数科加大科技投入，形成金融科技解决方案，协助金融机构进行底层系统架构改造，提升金融机构的中台能力。
政府及其他客户数字化（ToG）：数据与技术能力的延展。
京东数科的政府及其他客户数字化解决方案业务收入占比较低，但呈现高速发展态势。
智能营销产品为“京东钼媒”智能营销平台，包括户外媒体管理平台及智能投放平台，实现线上线下的营销联动，推进营销行业的数字化和智能化。
智能城市解决方案主要包括智能城市操作系统和市域治理现代化平台，服务于城市的政府、居民和企业，提高城市治理水平，促进居民消费及产业发展。
金融业务角度的对比
支付业务：支付宝C端账户侧优势明显
京东支付和支付宝的比较：1）交易量差距大。2）支付宝在支付全产业链布局，账户侧数字钱包优势明显。
京东数科的支付业务的商业模式以商户收单及商户增值服务为主。
1）收单服务。2）营销服务。3）金融服务。
京东支付是首家通过收购获得支付牌照的公司，在第三方支付行业处于第二梯队。
1）京东的支付业务处于行业第二梯队。2）京东通过收购网银在线获得支付牌照。
京东支付为C端用户提供“支付+”服务，增加用户的使用频率和客户粘性。
1）支持多种支付方式。2）加强支付与消费金融、投资理财、便民服务等业务的融合。3）支付场景的拓展。
京东支付持续提升商户服务能力，重点拓展线下场景，协助线下场景数字化转型。
1）线上线下的场景拓展及融合。2）助力商户的数字化和智能化转型。
借贷业务：业务模式基本相同
京东数科与蚂蚁集团的借贷业务模式大致相同，京东数科的消费分期产品规模、户数和户均余额远低于蚂蚁集团；现金贷客户更加下沉，蚂蚁集团的小微客户更长尾。
京东白条vs.蚂蚁花呗。
1）资产端：均从自有生态向外部场景拓展，京东白条的整体信贷规模远小于蚂蚁花呗，户均余额不到蚂蚁花呗的1/2。
2）资金端：京东白条依然以资产证券化为主，蚂蚁花呗已逐步转为助贷模式。
京东金条vs.蚂蚁借呗。
1）资产端：京东金条的总的信贷规模远小于蚂蚁借呗，利率定价整体高于蚂蚁借呗，客户更为下沉。
2）资金端：收入模式和分成比例相近，京东金条合作的金融机构以消金公司为主，蚂蚁借呗以商业银行为主。京东金条的客户来源包括京东生态和外部场景，借呗的客户均来自蚂蚁集团的生态圈。
京东数科和蚂蚁集团的2B借贷产品有较大的差异，京东数科以供应链金融为主，蚂蚁集团以小微金融为主。
京东供应链金融，包括订单融资、入库单融资、应收账款融资、委托贷款等传统产品以及京保贝和京小贷的创新产品。
京东开展供应链金融业务的优势在于自营的电子商务平台和物流网络体系，能获取真实的交易数据，实现四流合一的风控。
资管业务：京东数科布局更宽泛
京东数科在资管业务方面的布局比蚂蚁集团更加宽泛，可比的部分主要是财富管理业务，相似程度较高。
蚂蚁集团的流量优势明显，理财业务保有量远高于京东数科；京东数科增加了线下财富管理业务布局。
京东数科针对资管机构需求，提供资管科技解决方案产品，蚂蚁集团目前没有直接可对标的产品。
持续扩充资管科技平台的功能模块，已能实现数据分析、智能研究、销售交易、风控管理、远程会议等众多功能。
通过战略投资及合作扩充产品线，重点布局FICC及量化投资领域。
保险业务：变现均以保险销售为主
京东数科和蚂蚁集团的保险业务都以保险销售为主要收入来源，蚂蚁集团的保费收入规模远高于京东数科，京东数科增加了线下渠道和保险科技输出业务。
京东数科建立了较为完善的保险销售体系。
1）销售渠道的布局。2）数字化展业。3）产品定制化。
天眼查APP专业版数据显示，京东数字科技集团孵化于京东集团，是一家全球领先的数字科技公司，致力于为金融机构、商户与企业、政府及其他客户提供全方位数字化解决方案。
公司以大数据、人工智能、云计算、区块链等新一代信息技术为基础，为客户提供“科技（Technology）+产业（Industry）+生态（Ecosystem）”的全方位服务，打造产业数字化“联结（TIE）”模式。
财务报表角度的对比
招股书显示的收入构成差异是表象，两者都具有B2B2C商业模式
1）京东数科与蚂蚁集团招股书，对业务模式及收入构成的披露口径是有差异：京东数科收入结构按客户类型（付费方）分为ToF、ToB及ToG。
2）考虑到蚂蚁的主要付费方同样也是金融机构、企业商户及政府，理论上也可以按照ToF、ToB及ToG进行划分（剔除持有牌照自营金融业务收入部分）。
收入结构和盈利能力：营收均30%以上增长，京东数科盈利呈现波动
1）营业收入：近年来均保持30%以上增长。
2）净利润：京东数科由于股权激励支出，净利润仍呈现波动。
3）ROE：跟随盈利表现波动。
收入分类方式差异。
1）京东数科收入结构是按客户类型（付费方）分。
2）蚂蚁集团收入结构是按业务类型分。
借贷业务产生的技术服务费占营收比重：京东数科高于蚂蚁集团。
成本与费用分析：京东数科毛利率、期间费用率均更高
毛利率及变化趋势：京东数科更高且持续提升，蚂蚁集团企稳回升。
营业成本构成：京东数科服务成本占比持续提升，蚂蚁成本构成稳定（主要是交易成本）。
1）交易成本：京东数科交易成本占比下降，蚂蚁集团较稳定。
2）服务成本：占营收比重有不同程度增长。
3）运维成本：占比均较低。
期间费用：京东数科整体期间费用率高于蚂蚁集团。
1）京东数科：扣除股份支付费用后期间费用率较稳定。
2）蚂蚁集团：期间费用率年后显著下行，主要为减少推广费用投放，及不再向阿里集团分润。
销售费用：年后蚂蚁销售费用率显著下降，低于京东数科。
管理费用：扣除股份支付费用之后京东数科管理费用率平稳。
研发费用：京东数科研发费用率持续上升、且高于蚂蚁集团。
商业模式角度的比较
蚂蚁集团模式及稀缺性的理解
我们理解的蚂蚁集团的模式：底层是金融科技与互联网生态圈；中间层是平台、场景和数据；收入实现层则是各种金融业务。
1）建立生态圈（电商交易-本地生活-金融服务；线上+线下、境内+境外）
2）平台搭平台模式（淘宝-天猫-支付宝-余额宝-蚂蚁财富）。
3）通过科技提升效率、实现规模效应。
蚂蚁模式的稀缺性：基于阿里电商基因及中台支持运营能力，提供协调串联互联网、科技、金融的“最优解”。
1）解决金融需求低频问题。2）建立零售及中小微金融中的“信任”机制。3）平台与技术开放下的轻资产模式。
蚂蚁集团与京东数科商业模式的比较
平台型和技术型两种公司（属性）的模式差异。
1）蚂蚁集团与京东数科兼具两种属性：一是平台型公司，即经营C端流量生意的互联网公司，对B端赋能更多是在前台业务层面的数字化；
二是技术型公司，即以技术创新驱动的帮助金融等传统行业寻找新增长模式的科技公司，对B端赋能更多是对中后台科技层面的数字化。
2）对B端而言两种赋能效果的差异：业务层面的赋能更多是通过联结实现增量增长，带来效果是获得更多商业机会，从而驱动业务能力增长；
而技术层面（包括中台运营及后台科技）的赋能更多是通过效率提升带来存量增长，带来效果是管理效率和技术水平提升（对应中台及后台），从而实现降本增效并深入挖掘业务价值。
3）业务赋能对付费方议价能力强，技术赋能更能筑起高壁垒。
京东数科：平台属性与技术属性参半。
1）京东体内生态形成当前的平台变现能力，但向外延展能力受限。2）对未来战略赋予的权重，技术输出属性更多。
京东数科具备做技术输出的意愿和基础，但道路可能仍艰难漫长。
1）相较传统软件公司，互联网巨头具备做技术的优势。2）技术输出仍面临挑战。
蚂蚁集团与京东数科模式的比较：蚂蚁平台属性和能力强，B端赋能带来高变现能力。
1）在平台的属性和能力上，蚂蚁集团更强。2）对技术赋能的投入和重视程度，两者都很高。
风险提示
金融监管风险，支付、借贷、财富管理和保险业务属于强监管的金融业务，监管政策调整或收紧或对具体业务开展产生不利影响。
技术输出模式发展不及预期，B端客户需求的变化。
行业竞争加剧导致业务增长放缓或利润空间受限。
这种“资金方跪舔金融科技平台”的诡异现象引发了监管注意。
多家银行界负责人就曾表示，7月底，它们被监管要求上报和蚂蚁集团合作的联合贷数据，包括坏账、余额等。
“这就表示监管在排查以蚂蚁集团为首的联合贷、助贷体量。”其中一位银行界人士说道。
一旦蚂蚁集团1.7万亿元助贷、联合贷体量受到监管限制，无疑会对整个集团产生一定影响。
从近期传出的消息来看，以蚂蚁集团为首的金融科技公司似乎在另寻出路。
这次蚂蚁集团不再选择对单个金融机构输出金融技术能力，而是意图改造整个消费金融行业底层构架。
今年9月，有媒体报道，中国工商银行开始采用蚂蚁自研数据库OceanBase，对公（法人）理财系统完成从大型主机到OceanBase分布式架构的改造。
这或许是蚂蚁集团改造金融行业数据库的第一步，意味着蚂蚁集团开始革新整个金融行业底层构架。数据库或是其改造金融行业基础设施的第一步。
此前，金融业对Oracle等数据库依赖度极高，以年的数据银行业为例，根据中国信息通信研究院的调研数据显示，在银行各类数据库的应用占比中，Oracle以超过60%的占比遥遥领先。
蚂蚁集团的自研数据库OceanBase一旦成为整个金融行业的第一选择，就意味着蚂蚁集团从单对单输出金融科技服务、顺利转变为改造金融业底层架构系统。
注：本文内容主要摘自中泰证券研究所中外行业研究整理推送