（报告出品方/分析师：天风证券缪欣君刘静一）
1.公司业务情况：定位密码上游，持续增厚能力壁垒
公司成立于年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。
公司定位于商用密码产业上游，年约87%销售收入来源于合作厂商（包含网络安全厂商、中游密码解决方案厂商、垂直领域的信息技术服务商等）。
公司技术团队拥有深厚的密码研发经验。
公司实控人张岳公于-年在山东大学网络信息安全研究所任讲师、副教授。
山东大学在中国密码理论研究领域具有重要的学术地位，其网络空间安全的研究历史可追溯至上世纪80年代中期山东大学成立的密码研究小组，承担了多个国家重点课题的研究，主持设计了SM3哈希函数（我国首个商用哈希函数标准密码算法及ISO/IEC国际标准），并拥有国内唯一一家密码领域的教育部重点实验室平台。
此外，公司其他核心技术人员在密码领域均获得多项国家发明专利、发表多篇论文并获得多项奖项。
1.1.技术壁垒持续增厚：从密码板卡到自研芯片
公司自年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，一方面持续对板卡、密码机的性能和应用场景进行升级，并成功推出密码系统，拓宽产品边界；另一方面实现从第三方芯片集成、到FPGA芯片研发、再到自主研发密码芯片的技术体系演变，持续增厚自身技术研发壁垒。
整体来看，公司的发展可分为三个阶段：依靠密码板卡/整机站稳市场（-）、开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（-）、自研芯片落地应用（-至今）。
1）依靠密码板卡/整机站稳市场（-）
公司年分别研制出首款密码卡和密码机产品，并在年通过国家密码管理局安全审查，获得商用密码产品型号证书。此后公司在年研制成功金融数据密码机和签名验签服务器，密码板卡和密码整机的基础产品矩阵基本形成，公司实力逐步获得行业认可。
2）开启芯片研发并丰富密码产品矩阵（-）
公司年对外进行了A轮股权融资，为多领域的研发布局进行资金储备：
?密码芯片和板卡层面，完成第三方芯片集成——FPGA芯片作为关键部件替代——纯自研芯片的技术硬件架构升级。公司年开始布局密码芯片研发，重点聚焦密码算法高性能运算、FPGA开发和PCI-E高速数据传输三大核心技术的研发，并在年发布第一款基于FPGA芯片的密码板卡，年完成多个国产密码算法的FPGA硬件研发，年完成多项核心技术在FPGA芯片板卡上的验证，并同步开启自研芯片的前期研发，年首款自研密码芯片XS流片成功，并于年获得商用密码产品认证证书。
?密码整机层面，年推出基于信创平台的密码整机产品，发布通过国家商用密码检测机构安全三级认证的密码机。
?密码系统层面，公司年研制出密钥管理系统，年推出云服务器密码机，年推出密码服务平台，产品体系持续丰富，实现对多元异构密码设备的高效管理。
3）自研芯片落地应用，开启核心部件全面国产化替代（-至今）
公司自研密码芯片XS系列可被应用于密码板卡、密码整机等密码硬件以及安全服务器中，提供数据加解密、签名验签等密码运算及安全密钥保护，量产后可以逐步替代目前外采的FPGA芯片、主控芯片等，实现一颗芯片对以往多个芯片功能的替代。
年9月，公司负责芯片研发的子公司山东多次方与与灿芯半导体（上海）股份有限公司签订了由中芯国际量产流片的代理合同；年9月，公司完成了第一批密码芯片XS的量产，正在全面推向市场，开启核心部件的全面国产化替代。
1.2.产品矩阵层次清晰：从密码软件到密码系统全面布局
商用密码产品按照产品形态可依次被划分划分为：密码软件——密码芯片——密码模块——密码板卡——密码整机——密码系统，从产品组成的关系上来看，基本满足前者可被嵌入/集成至后者的关系。我们认为不同产品形态所对应的核心能力有所不同：
公司的主要产品包括密码芯片（尚未完全商业化）、密码板卡、密码整机和密码系统，其中密码板卡（含PCI-E板卡和终端密码模块）、密码整机和密码系统年销售收入分别为万元、1.2亿元、万元，对应全年收入占比约29%、44%、22%。从各产品的平均售价来看，密码系统密码整机密码板卡，对应年平均销售单价为13万元、4万元、元。
具体到各产品线而言：
1）密码板卡
公司密码板卡包括PCI-E密码板卡和终端密码模块，并以PCI-E密码板卡为主。
公司终端密码模块单品价值量低、销量高，主要用于对安全级别要求不高但对于终端的灵活性要求较高的场景；PCI-E板卡的售价和销量在不同型号间差异较大，下游客户主要包括密码厂商、网络安全厂商、科研院所等。
2）密码整机
公司密码整机包括服务器密码机、金融密码机和行业应用密码机，其中服务器密码机占比超过70%（从销量和收入两个维度来看）：
?服务器密码机：
主要为各类安全应用系统提供密码运算支撑，公司服务器密码机中的关键算法和密钥存储均由公司自主研发的密码板卡实现，应用于网上审批、网上办公、网上银行、网上证券、网上支付、电子政务、电子商务、电子支付和企业信息化系统等场景；
?金融数据密码机：金融数据密码机主要用来对金融和泛金融领域的密钥、个人PIN码以及重要系统数据进行加密保护，公司的金融数据密码机已通过国内安全等级三级认证（年），且具备全国产化的信创版本；
行业应用密码机：主要包括签名验签服务器、安全网关等，用于满足不同行业的密码应用需求，在密码运算的能力之外，还需兼顾与行业侧业务系统的对接和调用。
3）密码系统
公司密码系统主要包含认证与密钥管理系统和云密码服务平台，产品以软硬一体的形式呈现，销售单价较高，基本保持在10万元以上。公司密码系统收入增长快速，从年约万元增长至年接近万元，对应三年复合增速为%。
我们认为公司密码系统保持较高增速的原因主要为：
?供给侧层面，公司产品的持续升级迭代，产品矩阵日益丰富，且公司密码系统进入信创采购目录，既可以支撑客户单点密码设备购买，亦可支撑客户的密码体系建设；
?需求侧层面，随着《密码法》一系列法律法规的实施，下游市场对密码产品需求日趋旺盛，随着数字政务及商用密码产品在云平台应用场景的推广，公司政务云项目、证券期货类业务大幅增长；
?公司密码系统客户数量持续增多，-年销量分别为67、、，连续实现翻倍增长，并在重要客户和行业实现了销售突破（如浪潮集团、兴唐通信等）。
1.3.产品化能力突出：高毛利、强研发、人效持续提升
我们认为公司密码产品标准化程度较高、专业性较强，同时公司突出的产品化能力为产品研发落地提供了强有力支撑。具体体现在：
1）毛利率持续提升
公司-年综合毛利率分别为71%/73%/74%，公司年上半年毛利率为76%，展现出持续提升的趋势。分产品而言，公司各产品的毛利率在稳定区间内波动，其中密码系统毛利率较高，密码板卡毛利率相对较低。
我们认为公司综合毛利率持续提升的原因主要为毛利率较高的密码系统在总收入中占比连续增高，-H1在总收入中占比分别达到8%/18%/22%/33%，从而拉动公司整体毛利率水平。
考虑到公司密码系统收入增速显著快于其他业务增速，我们预期密码系统对于整体综合毛利率的拉动作用或仍将持续。
公司密码整机毛利率水平呈现出较高的稳定性，其他产品毛利率波动的原因主要为：
?密码板卡：密码板卡毛利率主要在年波动较大，较年下降3.56pct，主要是针对某些大客户给予了特别价格优惠（背后考虑因素为密码板卡一般以部件形式被嵌入安全产品中，较少被业务系统直接使用，故而下游客户一旦选用在其产品型号有效期内基本不会变更，公司的营销与维护成本较低；同时为获得更多后续与客户在其他产品的合作机会，考虑到密码板卡下游客户本身技术及议价能力较强，公司在定价策略上偏保守，产品毛利率较低）；
?密码系统：密码系统存在一定定制化需求，故而造成售价以及成本（软件占比和外采技术服务费）的波动，从而带来毛利率波动。
展望未来，我们预期公司的毛利率仍有提升空间，主要考虑因素为：一方面，公司自研芯片在密码板卡和密码整机中的全面替代有望进一步提升公司全线产品的毛利率；另一方面，密码系统收入占比有望保持提升趋势，从而拉高公司毛利率水平。
2）研发费用率占比最大，研发投入产出持续兑现
我们认为公司为重研发导向的公司，主要考虑因素为公司研发费用率高于行业平均水平、公司研发人员平均薪酬高于行业平均水平、单位研发投入产出持续提升。
?研发费用率
从公司内部费用投入的横向对比来看，公司-年研发费用率分别为25%/25%/18%/19%，而同时期公司销售费用率和管理费用率分别为22%/21%/15%/16%、11%/10%/10%/9%，研发费用投入占比最高；从行业内部分可比公司的研发费用投入情况来看，根据公司招股说明书披露，-H1同行业上市公司平均研发费用率为13%/16%/16%/22%（选取同行业公司包括：格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪），公司研发费用率始终高于所选取同行业上市公司平均值，体现出公司对于研发的高度重视。
考虑到公司上市后募集资金中接近80%将被用于密码产品研发升级和密码安全芯片研发升级项目，我们预期公司在研发侧的重点投入仍将保持，同时公司在研发层面的优势有望得到进一步夯实。
?研发人员平均薪酬
公司-年研发人员平均薪酬为22/23/26万元，多年维持高于行业内部分上市公司研发人员平均薪酬30%以上（根据招股说明书，所选取的同行业公司包括：吉大正元、卫士通、信安世纪）。
同时我们观察到公司研发人员数量占比低于行业内上市公司平均水平（根据招股说明书，所选取的同行业公司包括：格尔软件、数字认证、吉大正元、卫士通、信安世纪），我们推断公司的研发人员结构中高层次研发人员较多，单一研发人员的价值贡献更高。
与研发人员平均薪酬相比，公司管理人员和销售人员平均薪酬均低于所选取行业内上市公司的平均水平，亦体现出公司对于研发体系的重视（根据招股说明书，销售人员薪酬对比所选取的同行业公司包括：格尔软件、数字认证、信安世纪；管理人员薪酬对比所选取的同行业公司包括：格尔软件、数字认证、吉大正元、信安世纪）。
?单位研发投入产出
从单位研发投入产出来看（我们将单位研发投入产出定义为营业毛利润*研发费用占比/研发费用，即由研发投入贡献所产生的毛利润总额），公司的研发投入产出效率持续提升，自年开始超过行业平均水平，这与我们上文中单一研发人员的价值贡献更高的判断基本一致。
3）人效持续走高，利润增速快于收入增速
从销售人员的平均签单量来看，公司-年销售人员人均签单量持续提升，我们认为与公司同下游客户的合作模式有关，由于下游客户以合作厂商为主，故而可基于既有合作项目持续开拓双方合作范围，由此带来单一客户销售的放大效应，从而提升单位销售人员的平均签单量。
从公司整体的人效来看，公司-年人均创收和人均创利持续走高，且自年开始超过行业内部分可比公司的平均人效水平。
除公司人效的提升外，我们认为公司产品化能力的另一个体现为利润增速快于收入增速。
公司-年收入增速分别为29%/51%/34%，而对应归母净利润增速分别为73%/%/43%，显著高于收入增速。
考虑到公司毛利率随着自研芯片的逐步应用有望提升、公司人均销售签单额随着与下游合作厂商合作的持续深入有望持续提升、以及公司在研发团队继续深耕有望带来单位研发投入产出比进一步升高，我们预期公司未来的利润增速高于收入增速的态势有望继续保持。
2.密码产业链梳理：四个核心问题
我们根据其分类结果判断赛迪研究院和数观天下对商用密码产业链上游和中游的界定依据在于是否能够独立完成密码功能，根据其对于商用密码产业链的定义，公司主要产品密码板卡、密码整机、密码系统位于商用密码产业链中游的位置（尚未商业化的密码芯片处于上游位置）。
我们认为以上对于公司定位于产业链上游并不矛盾，我们判断主要原因为公司对于产业链上游的界定为“不直接向终端客户销售产品或提供解决方案”，即公司划分上游和中游的口径与以上两家第三方研究机构不同，公司对于上游和中游的界定依据为产品的直接购买方是否为终端用户。根据产品的直接购买方，公司对于商用密码产业链的界定为：
2.1.如何理解公司在产业链的市场定位
我们以公司为核心，梳理出围绕公司展开的供应链生态，其中上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，而下游为公司的客户，包括合作厂商和最终用户两类，其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。
具体到供应链生态中的上游供应商和下游客户而言：
1）上游供应商
公司采购金额占比最高的原材料分别为芯片、组装配件和板卡配件，其中年芯片采购成本占比超过50%。
2）下游客户
从公司产品的直接采购方来看，主要下游客户为合作厂商（年87%收入来源于合作厂商），采购产品包含密码板卡、密码整机和密码系统，而公司的最终用户采购产品以密码整机为主。
从终端用户的行业分布来看，公司主要下游客户主要分布在关键信息基础设施领域（年总收入占比53%），尤其以公共服务与电子政务行业（年总收入占比37%）为重；
其次为网络安全领域（年总收入占比约37%）和新兴领域（年总收入占比约11%），其中网络安全主要指从事网络安全相关产品、服务的企业，新兴领域包含云计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、V2X车联网、人工智能等。
从公司产品直接参与的公开招投标项目统计结果来看（不考虑密码板卡作为安全和密码设备组件由合作厂商进行二次生产后销售至下游客户的情况，但包含合作厂商用公司的产成品直接参与招投标的情况），公司的下游客户分布情况与公司招股说明书中披露的终端用户行业分布大体相当。其中政府招投标部门涉及约30个领域，其中招投标数量占比较高的领域为电子政务、税务、海关、公安、司法、财政、医保等。
从招投标的节奏来看，电子政务、证券、通信、教育领域在/年呈现招投标项目增多的趋势。
2.2.如何看待公司的自研芯片XS
我们认为自研芯片是公司战略发展上的点睛之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。
我们分别从技术层面、财务层面、公司战略层面和竞争格局层面进行分析：
1）技术层面：自研芯片功能可实现一替多，且运算性能优异
公司自研芯片在功能的完整性上可覆盖原有6款外购芯片的功能。从芯片性能上来看，公司的自研芯片在原有外购芯片的性能基础上实现了优化，且在SM2签名算法上的运算性能领先于部分同行业公司产品；从芯片应用上来看，基于XS单芯片的密码卡设计，大幅降低产品的复杂度，提高产品的可靠性。
2）财务层面：芯片成本降低，释放更大毛利率空间
赛灵思FFG芯片是目前公司进口的主要FPGA芯片之一，年平均采购单价约为元/颗。
根据公司公告，公司采用自研芯片后，芯片生产成本价格将显著低于进口芯片采购价格，且我们认为随着公司芯片生产规模的逐步提升，公司芯片成本有望持续下降，成本优势有望持续增强（截至公司答复证监会第二轮审核问询函时，生产成本已降至元/颗，对应密码板卡毛利率提升3.41%）。
3）竞争格局层面：以退为进，锁定既有市场份额
我们观察到公司的上游和下游在密码板卡领域均有所布局，如上游芯片厂商苏州国芯向下有PCI-E密码板卡产品布局，下游部分网安厂商通过资本动作向其上游密码领域布局（安恒信息收购密码厂商弗兰科、奇安信和中国电子战略入股密码厂商江南信安）。
我们认为公司自研芯片有助于稳固现有的市场地位：一方面，公司芯片具有更低成本和更高运算性能，使得公司的密码板卡和密码整机性价比持续提升，在市场上具有更强竞争力；另一方面，公司密码芯片大规模量产后成本有望持续降低，从而有望进一步与更多密码厂商进行合作，增大公司的客户池。
4）公司战略层面：拓宽TAM边界
根据公司招股说明书，未来公司的芯片发展战略重点