（报告出品方/作者：德邦证券，赵伟博）
1.建筑信息化龙头厂商，当前处于二次创业关键节点
广联达是国内领先的数字建筑平台服务商。公司围绕工程项目的全生命周期，为客户提供数字化软硬件产品、解决方案及相关服务。公司年成立于北京，成立之初主要产品为预算软件（造价业务），致力于“让预算员甩掉计算器”。进入21世纪，城镇化使建筑业进入了持续多年的高景气时期，保障房建设亦成为政府重要着力点，公司工程造价业务乘风而起，推出了包括清单计价、清单算量、企业定额管理、清标系统、评标系统、钢筋抽样、图形算量等在内的系列造价产品，取得了良好的市场反响，并迅速崛起为国内造价软件龙头厂商。
年公司成功登陆深圳中小板。在造价业务稳定发展的基础上，广联达开始进军工程施工领域。BIM（建筑信息化模型）技术和相关产品成为公司发力施工信息化业务的突破口，以BIM5D为代表的系列产品融入到了公司各条产品线，以BIM为核心的施工信息化解决方案逐步形成。年，公司确立了自身“建筑产业互联网平台服务商”的战略定位，积极构建产业生态的同时开始探索向“云+端”产品形态转型。
年公司开启二次创业，云化转型进程全面加速。年，中国造价协会宣布国内工程造价信息化普及率达到%。年，公司开启“二次创业”新征途，秉承着“让每一个工程项目成功，让每一个建筑人有成就”的理想，云化转型全面加速，截至年末，公司数字造价业务累计25个地区进入云转型，仅剩江苏、浙江、福建、安徽四个地区未进入全面云转型，云转型相关新签合同金额快速增长。公司施工业务系列产品持续迭代，涵盖BIM5D、BIM模架设计、斑马进度、智能安全帽等核心产品的施工三大业务线同步启动“云+端”产品转型。
公司其他业务板块及国际业务板块亦取得系列亮眼经营表现，逐步成长为以建设工程领域专业应用为核心基础支撑，以产业大数据、产业新金融等为增值服务的数字建筑平台服务商。截至年底，广联达拥有名员工，在全球布局了80多家分子公司，在美国、德国、英国、新加坡、香港等多地设立子公司、办事处、研发中心，服务客户遍布全球多个国家，为31万企业客户，提供近百款专业应用产品及服务，是国内建筑信息化行业领军企业。
公司股权较为分散，实际控制人为董事长刁志中先生。作为公司创始人刁志中先生直接持有公司16.00%的股权，为公司实际控制人。公司除前十大股东外，其他股东持股比例达48.52%，股权结构较为分散。值得一提的是，公司98年设立之时的7位创始人中除刁董事长外，有5位仍为公司前十大股东（陈晓红、王金洪、涂建华、安景合、王晓芳）。
广联达高度重视股权激励，年以来公司共发布了3次股权激励计划，-年股权激励目标任务均超额完成。年广联达为助力工程造价业务云转型，对公司高管及核心业务骨干授予限制性股票及股票期权。-年业绩要求分别是以年营业收入与业务云转型相关预收款项之和为基数，、及年公司营业收入与业务云转型相关预收款项之和的增长率不低于15%/30%/50%，、、年均顺利达成公司层面激励目标。
公司近两期股权激励计划以利润为导向。年底，公司针对高管及核心业务骨干，推出限制性股票激励计划及股票期权激励计划。在年公司工程造价业务中云收入占比已经超过58%，并且已经在绝大部分经营省市完成云转型推进工作后，公司适时将业务重心放到了提振公司净利润表现上。
根据公司年股权激励方案，公司给出三年净利润目标分别为年净利润不低于3.2亿（年净利润达3.81亿，超额完成19%）、年净利润不低于6.5亿（H1净利润同比+%）、年净利润不低于9.5亿。今年9月，公司公布最新一期限制性股票授予计划（草案），再度加码核心高管及技术、业务骨干激励，本次计划仍旧聚焦净利润表现，给出的公司业绩考核目标中，、年目标与年激励计划一致，年净利润目标不低于12.5亿。
广联达业务范围涵盖包括工程造价、工程施工、工程信息、工程教育、企业管理、公共资源交易服务、产业金融、数字城市、国际业务等在内的十余个品类，百余款产品。大体可以划分为4大类别：
1）工程造价业务：该业务主要为建设工程造价提供工具类软件产品及数据服务，包括工程计价业务线、工程算量业务线和工程信息业务线等。经过二十多年发展，该业务在国内竞争优势明显。
2）工程施工业务：数字施工业务板块是公司重点突破的成长业务，主要聚焦工程项目建造过程，通过“平台+组件”的模式，为施工企业提供平台化解决方案以及软硬件产品销售，涵盖智慧工地、BIM建造业务以及数字企业三大子类。
3）工程设计：工程设计业务是公司进军产业链上游的关键，亦是当前布局的重点业务。公司年推出了轻量化BIM应用搭建引擎BIMFACE，年推出了参数化建模产品BIMMAKE，年则通过收购鸿业科技，推出了BIMSpace系列产品，正式具备了基于BIM进行正向设计的能力。目前公司数字设计版块已推出包括建筑设计一体化、二维建筑设计、基础设施设计一体化及设计成果数字化交付审查在内的多类别数字设计高效整体解决方案，设计版块产品矩阵日益完善。
4）创新业务及国际业务：创新业务单元是公司孵化的新兴业务，依托数字项目管理平台及相关产品的积累，面向建筑业不同细分市场，从供应链服务、园区智慧化建设、人才培养等诸多维度为建筑业转型升级提供支持与保障，涵盖数字采购、数字城市、数字教育、数字装修、电子政务、产业金融等多个子类，是构建公司建筑业生态平台地位的重要战略布局。
截止至目前，公司创新业务单元仍然以产品打磨和标杆项目验证为主，尚未形成大规模销售。国际业务是公司在全球化战略方面的落地，其中数字造价业务的国际化系列产品Cubicost（TBQ、TME、TRB、TAS、E-tender等），主要开拓东南亚市场；另一部分业务则是依托芬兰子公司积极开展BIM相关业务，形成了MagiCAD产品线（MagiCAD、MagiCloud），主要覆盖欧美等市场。（报告来源：未来智库）
-年公司营收和归母净利润CAGR分别为20.57%/1.88%。回溯公司过去10年的营收及归母净利润变化，-年公司经营一帆风顺，营收及归母净利润CAGR高达33.2%及28.8%。年公司业绩出现阶段性下滑，彼时国内经济增速放缓，建筑业（特别是工程造价）景气度下行，公司工程造价及工程施工两大核心业务均出现衰退（-18.4%及-6.3%）。在这样的背景下，公司高层作出了重要战略调整，转型建筑产业互联网平台服务提供商，开始布局产业金融等创新业务，并开始积极推动各业务线朝“云+端”方向转型，公司营收及归母净利润水平均明显回暖。
年后，公司开始在越来越多地区推动工程造价业务云转型试点，收费模式的改变及引导老客户转型让渡部分短期利润，使得公司归母净利润再度承压，18,19年均出现负增长的情况，但营收体量的持续上扬表明了公司云转型进程较为顺利。公司归母净利润水平也于年重回正增长。-年公司营收CAGR达19.33%，考虑调整云预收后的营收水平（还原后营收=报表营收+期末云预收-期初云预收），公司营收增速更为亮眼，年还原后营收约46.2亿，-年还原后营收CAGR约23%，云转型带来的营收稳定性及增长潜力逐步兑现。
工程造价业务及工程施工业务为公司核心业务。从公司营收产品构成来看，工程造价业务是公司收入的主要来源，过去4年营收占比稳定在70%左右，-年CAGR达15.88%。工程施工业务作为公司近年来重点发力布局的核心业务，年以来营收占比显著提升，近年来稳定在23.5%左右，-年CAGR达28.49%。公司海外业务（以Cubicost系列产品及MagicCAD系列为主）虽已在全球多个地区完成布局，但尚处推广运营阶段，营收贡献较为有限，年为公司贡献了1.5亿营收，营收占比为3.7%。
公司毛利仍旧维持较高水平，净利率水平快速修复。公司毛利率水平长期保持在90%左右的水平，年总体毛利率达88.49%，较之19年下降约0.8pct。进一步拆分业务毛利，不难发现公司造价业务近年来毛利率基本稳定（94%左右），公司毛利率走低的原因主要是营收体量渐大的工程施工业务毛利率大幅走低，年工程施工业务毛利率为72.07%，较年86.66%的高点，下降14.6%，主要系近年来公司接手了很多项目级施工信息化业务，这类业务涉猎大量智能硬件的采购，例如智能安全帽、显示设备等，这些硬件设备是公司软件产品落地的基础，硬件采购成本的增加拖累了公司毛利。
未来随着公司工程施工业务规模的持续扩大，硬件采购需求仍将旺盛，毛利率有小幅下滑压力。净利率方面，17年公司造价业务云转型加速，盈利能力承压，净利率水平出现较大滑坡，年随着公司渡过云转型阵痛期，净利率水平快速修复，达到9.66%，较之19年同期+2.31pct。
公司毛利率高于行业平均水平。较之年行业84.71%的毛利率水平，广联达毛利水平较高。具体来看，与以造价软件为主的建筑IT厂商斯维尔、海迈科技相比，公司毛利水平显著高出（年斯维尔、海迈科技毛利率分别为67.99%及72.01%），与聚焦施工阶段的建筑IT厂商品茗股份相比，公司毛利率亦有一定优势（品茗年毛利率为81.79%）。但与中望软件、盈建科等业务聚焦产业链上游设计软件的厂商相比，公司毛利与之存在较大差距（年中望、盈建科毛利水平分别为98.76%及99.24%）。可见，与业务重合度较高的品茗、斯维尔、海迈科技相比，公司毛利水平较高，公司通过收购洛阳鸿业积极布局产业链上游的数字设计领域亦有利于在未来进一步提高公司毛利水平。
公司销售费用率略高于行业平均水平，管理费用率有明显改善。与可比公司31.04%的平均销售费用率水平相比，公司年销售费用率为31.36%，略高于行业平均。这与公司高频次的产品迭代、新品推出及在云转型方面做出的大量推介努力有关，随着造价产品云转型进程接近尾声，我们预期公司销售费用率会有较明显的改善。管理费用端，-年管理费用率分别为26.34%、23.16%及21.95%，均高于行业平均水平，高额的员工薪酬支出、股权激励及员工持股计划推行是公司管理费用高企的主要原因，但较之年，年公司管理费用率下降了4.39pct，改善较为显著。
公司研发费用投入规模及费用率均优于同业平均水平。公司非常重视研发投入，年公司研发费用支出高达10.83亿元，远高于同业2.33亿的平均水平。从费用率情况来看，广联达近两年研发费用率分别为27.37%及27.04%，与行业24.28%、24.63%的平均水平相比均高出近3个百分点，仅次于国产CAD龙头中望软件。
收现率提高显著，现金流量表现优异。年公司收现比较年提升0.15，公司经营活动产生的现金流量净额达18.76亿，同比增长.73%，现金流量表现相当出色。“经营活动产生的现金流量净额/归母净利润”达5.68，与“现金流量/还原当年云预收后营收”走势高度匹配，再次说明云转型进程深化显著改善公司现金流，看好公司未来经营现金流量持续保持充裕。
“预收账款+合同负债”金额快速增长，回款效率显著改善。年，公司“预收账款+合同负债”达16.45亿元，-年（加速造价业务云转型以来）CAGR达%。，反应了云收入的迅速成长。此外，年公司应收账款为4.22亿，同比下降近25%，应收账款/营收下降5.26pct，回款效率显著提升。
2.建筑信息化转型迫在眉睫，千亿空间渐打开
2.1.建筑信息化逐渐深入，行业空间有望加速释放
建筑信息化旨在通过信息化手段改造和提升建筑业的技术、生产、服务及管理水平。建筑信息化相关概念最早是在年由“BIM之父”乔治亚理工大学的CharlesEastman教授创建，他提出了建筑信息模型（BuildingInformationModeling，BIM）理念，即以三维数字技术为基础，集成建筑工程项目全生命周期中各种相关信息的工程基础数据模型，对整个工程项目进行的相关信息详尽的数字化表达。限于当时的信息技术发展，建筑信息化概念停留于了纸面。国内最早系统提出建筑信息化概念是在年，彼时建设部颁布了《—年全国建筑业信息化发展规划纲要》，指出我国要运用信息技术实现建筑业跨越式发展。年住建部发布《—建筑业信息化发展纲要》，正式确立了我国建筑信息化的目标、内容及方法。
国内建筑信息化发展历程大致经历了设计环节信息化、招投标信息化、项目管理信息化以及全面信息化四个阶段：
1）“甩图板”工程开启设计环节信息化（90年代中期-年初）：国内建筑行业信息化始于“九五”期间（年-年）由建设部领导的“甩图板”工程。“甩图板”工程目标是强制推广CAD技术，实现“甩掉图板，甩掉图库”，到年，实现国产CAD系统商品化，推出3-5种我国自主版权，占有一定市场份额的CAD支撑产品。目前CAD技术已经得到普及，各类设计软件得到了市场的广泛认可和使用。
2）造价软件推广开启招投标环节信息化（-年）：在传统工程造价模式下，造价师往往通过纸质图纸去手工算量，这种模式不仅工作量巨大、计算繁琐、变更困难、工作效率低下，而且容易出错。随着CAD的普及，可以直接通过电子化图纸，叠加符合行业规则、规范的算法直接进行建模算量，得出相应的工程量、钢筋量等；随着算量计价软件的普及，可以在导入电子化图纸的基础上，选择相应的计算规则、算法实现电子化算量，进一步通过计价软件完成快速套价、组价。
虽然由于施工工艺、实操经验的不同，造价过程不可能完全自动化，但CAD等图形软件、算量计价软件的使用将原先重复繁琐的计算过程电子化、标准化、简便化，大大提高招标、施工、竣工结算、项目审计等环节造价人员的工作效率。此外，年八部委联合发布《电子招标投标办法》，年国家发展改革委等六部委则共同制定了《“互联网+”招标采购行动方案（-年）》，电子招投标相关政策的实施，极大推动了招投标业务的全面信息化。
3）“基建热潮”带动项目管理信息化兴起（-至今）：年前后，国内经济持续繁荣，北京奥运会场馆筹建、西部大开发战略、振兴东北老工业基地战略、京沪高速铁路以及一些大型核电站工程项目陆续上马，这些工程项目呈现出投资规模大、施工技术复杂、工期要求紧、项目参与单位众多、信息沟通复杂、社会影响面广等特点，这就为工程项目管理提出了严峻的挑战。而随着现代计算技术、网络技术以及通信技术的快速发展及其在工程项目管理领域中的广泛应用，使得工程项目管理的信息化成为了必然趋势。
4）BIM助推建筑行业进入全面信息化时代（-至今）：年前后Autodesk公司推出了Revit软件并在全世界范围内加以推广BIM技术，其核心是通过建立虚拟的建筑工程三维模型，利用数字化技术，在三维模型的基础上建立完整的、与实际情况一致的建筑工程信息库，实现从建筑的规划、设计、施工、运营维护乃至拆除的建筑全生命周期信息集成，使得建筑全生命周期的信息能够在建设项目的所有参与方（包括政府主管部门、业主、设计、施工、监理、造价、运营管理、项目用户等）中实现共享与传递，起到提高生产效率、节约成本和缩短工期的作用。
与CAD的定位不同，CAD技术虽然也具备三维建模、翻模功能，但基于二维的设计理念。相比于CAD技术所带来的生产效率提升，BIM技术的出现使得建筑行业真正摆脱了二维图纸，迈向了基于三维模型设计与建造的全新模式，从根本上改变从业人员仅依靠符号文字形式图纸进行项目建设和运营管理的工作方式，实现了在建设项目全生命周期内提高质量与效率，减少错误和风险的目标，带动了建筑信息化从2D走向3D的新变革。
2.2.国内建筑信息化发展具有紧迫性与必要性
建筑行业过往发展依赖人口红利，粗放式发展模式难以为继。建筑业作为我国国民经济的支柱产业之一，年我国建筑业总产值达26.39万亿，同比增长6.24%，占GDP比重达25.98%。虽然规模体量庞大，但在过去的发展历程中，我国建筑企业的业绩增长主要依靠国家宏观政策和固定资产投资的拉动，发展方式呈现出依靠人力资源、生产资源不断投入的规模扩张模式，毛利率低、盈利能力较弱。虽然企业规模不断扩张，但缺乏综合整合能力，大部分企业呈现出劳动密集型、科技含量低、发展粗放的特点。年我国建筑业销售利润率仅为3.15%，近年持续呈现下行趋势。即便与金属制品、机械和设备修理业、纺服等同样劳动密集的制造业相比，建筑业的利润率水平也显著更低，行业规模虽大却未体现出规模效应。
我国逐步步入老年化社会，建筑业劳动力流失严重。根据第七次全国人口普查数据，年我国16—59岁劳动年龄人口总规模8.8亿人，与年相比，我国劳动年龄人口减少多万人，同时我国劳动年龄人口占总人口比例也有所下降。此外，全国人口中60岁及以上人口为万人，占比18.70％，其中65岁及以上人口为万人，占比13.50％。与年第六次全国人口普查相比，60岁及以上人口的比重上升5.44个百分点，65岁及以上人口的比重上升4.63个百分点。结合中国的人口结构，可以预计老龄人口比重提升的趋势还将延续。根据联合国的预测数据，我国和年的60岁以上人口占比将分别达到32.7%和41.30%，其中65岁以上人口占比达到了16.86%和26.07%。
再看建筑业，劳动力流失的进程预计会快于全国平均水平。年，全国共有建筑业企业11.6万个，比上年增加1.3万个，增速高达12.4%，增速同比提升3.6pct。在这样的背景下，建筑业从业人员数量为万人，比上年度减少60.5万人，同比-1.1pct，传统建筑业除了苦、脏、累、险以外，还存在利润率低、职工待遇不高等问题，不仅年轻人不看好这个行业，包括建筑行业老职工也不愿意让其子女从事这个行业，行业吸引力不足叠加人口老龄化，建筑业依靠人口红利粗放发展的成长模式亟需改变。
我国建筑业信息化水平低下，建筑IT发展空间巨大。科技方面投入显然是革新建筑业，提高利润率水平，改善大众对于行业刻板印象的必由之路，然而我国当前的建筑信息化投入水平与发达国家相比显著不足。根据前瞻产业研究院的数据，年我国建筑行业信息化投入规模达亿元，同比增长18.36%，占建筑业总产值的比重仅为0.1%，而美国等发达国家的投入规模可达1%左右。不仅如此，无论是从国内还是全球水平来看，建筑行业的信息化水平均滞后于其他行业平均水平。
根据麦肯锡的报告，从全球各行业的横向对比来看，建筑行业信息化投入占比非常低，仅高于农业，在所有行业当中排名倒数第二。而根据埃森哲的报告，在我国各行业数字化水平比较中，化工建材数字化水平排名仅好于冶金，同样居于末流。可见，无论从与发达国家的比较来看，还是从各个行业的横向比较来看，我国建筑行业的信息化投入程度都是严重不足的。
2.3.“龙头企业认知加深+政策加码+疫情影响”，建筑信息化行业千亿空间渐打开
建筑信息化的深化推进，是行业实现降本增效，焕发生机活力的必由之路。建筑行业信息化程度不高的原因是多方面的，除了建筑企业主观意愿上的不积极、不主动外，客观原因也存在。从人的层面来说，作为传统产业，施工环境恶劣、气候因素等均可能让工程推进受到影响，项目进程大多还需基于人的经验。其次是数据层面，传统建筑业通常对数据重视不足、数据不通、系统不通，同时建筑场景中的设备和流程不容易做到数据的采集，信息孤岛问题十分严峻。最后是业务模式的阻力，建筑业的信息化更多浮于表面，与具体业务的结合不够紧密，对数字化降本增效潜力的挖掘远远不够。
从全球视野来看，加码建筑信息化已然成为共识。例如，欧洲最大的建筑公司之一Skanska在其经营交流会上表示在其瑞典子公司所进行的试点工程中，推出的建筑信息化解决方案预期将降低20%的建筑成本，施工时间缩短25%，并计划到年实现完全的数字化管理。国内方面，万达集团与广联达合作，在应用BIM之后，大幅提高了施工效率，仅以施工图设计为例，工期从95天减少到50天。另外一个标杆是绿城地产，通过广联达的BIM+智慧工地平台，不仅让亚运村这样的大型建设项目实现了更好的运营，也解决了建设周期长、管理人员投入高、数据不真实、不及时、施工过程监管力度不够等诸多问题。（报告来源：未来智库）
“政策助力+疫情影响”，助力建筑信息化进程加速。“十三五”以来，国家层面颁布了系列政策，为推动建筑行业信息化转型，BIM、建筑大数据、建筑机器人等先进技术的落地提供了有力的政策支持。此外，新冠肺炎疫情的爆发同样倒逼建筑业信息化建设进程提速。据草根调研了解，疫情期间，工程项目现场检查指导大幅减少，项目必要的施工部署、组织协调、施工通知、图纸会审、方案交底、教育培训等工作均难以开展。
多数情况下，对施工进程的把控以听取汇报、查资料获知，导致对现场信息掌控不及时、不准确，很大程度影响决策制定，造成决策有偏差或思想难统一等问题。互联网、BIM、AI等技术的出现不仅为项目各参与方搭建了信息共享平台，解决了信息不对称等问题，更重要的是通过应用这些新型技术能够提高生产效率，降低成本，提高产品质量，提升产品附加值。另外，疫情期间用工成本急剧上升，通过运用3D打印及建筑机器人等新兴技术，不仅可以代替原来建筑工人的劳动，解决劳动力短缺问题，而且能提高建筑质量和劳动生产率，并进一步削减建设成本。
值得一提的是，疫情期间BIM等信息化医院等基础设施的飞速建设中得到了充分的展现，火神山、医院的建造速度让全球都重新认识了我国的建设效率。在钢筋水泥的背后，BIM等信息化技术在项目整体统筹规划、项目协调、可视化模型创建等诸多方面均发挥了重要作用。
年我国建筑信息化市场规模预期为亿，年保守估计将达到亿元。按照IMF今年4月份的预测，年中国经济增速有望达到8.4%，年会降至5.6%左右，按照-年5.6%的CAGR测算，年中国GDP体量将达到万亿，假定建筑业总产值占GDP的比重稳定在25.50%，我们认为到今年年末建筑信息化投入占GDP比重有望达到0.15%左右，则年国内建筑信息化市场规模预期将达到亿。
-年，保守情况下，预期建筑信息化投入比重由年的0.15%左右上升至年的0.23%，则年建筑信息化市场规模将达到亿元，-年CAGR达17.51%。中性及乐观假定下，年信息化投入占比分别为0.31%、0.39%，则市场规模分别为亿（CAGR26.61%）及亿元（CAGR34.09%），市场前景可观。
3.广联达：造价业务成功转云，施工业务助力中期增长，数字设计布局未来
工程项目全生命周期大体可划分为：规划、设计、施工及运营四个阶段（招投标阶段发生在规划或设计之后）。广联达过往核心业务（工程造价及工程施工业务）聚焦工程项目招投标及施工阶段，目前重点布局的数字设计业务则属于项目周期上游，BIM作为建筑IT核心软件之一，贯穿整个工程项目周期。
我们认为从短、中、长期三个维度来看，广联达都具备优质的经营潜力。有市场观点认为，造价业务具有明显的天花板，对该业务板块的依赖，限制了广联达的增长上限。但我们认为，短期来看造价业务的潜力仍有较大空间，对公司的意义也绝非营收贡献那么简单：
1）从财务角度来看：公司造价云转型的成功将平抑造价业务板块的周期波动，并降低远期销售费用。
2）从客户维护与积累的角度来看：造价业务云转型倒逼公司团队更多