（报告出品方/作者：中泰证券，陈宁玉、易景明、周铃雅等）
行情回顾与展望
通信指数先强后弱，基金持仓历史低位
通信指数行情先强后弱，5G建设阶段性放缓。截止年12月7日，通信板块涨跌幅在中信行业指数中排名倒数第三，全年上涨0.4%，远低于创业板（37.5%）和沪深（26.3%），在TMT板块中弱于电子（34.3%）、计算机（9.7%）和传媒（3.5%），整体表现疲弱。回顾全年，在二月份的市场整体行情中，疫情推动了线上经济的发展，通信表现出更强的弹性，涨幅一度超过25%。二季度随着疫情得到控制，订单量和复工复产快速修复，市场对Q2板块业绩向好预期做出反应，通信随之经历另一轮上涨；然而从Q3至今，5G基站建设完成全年目标，建设节奏出现阶段性放缓，板块指数一路震荡下挫，市场短期偏好发生迁移。
通信整体行情的变化主要由于：一方面，美国持续对华为等中国高科技企业限制，影响了整体板块的市场情绪；另一方面，年5G启动规模化建设，5G从主题向业绩驱动转变。一二季度基站建设较为集中，工信部副部长刘烈宏表示，我国目前已开通约70万5G基站，三四季度阶段性放缓，但我们对未来两年5G建设持乐观态度，整体主设备仍处于向上景气周期。5G基础设施建设会保持适度超前，产业界需着力破解5G用电能耗高、室内覆盖难、成本投入大等具体难题。最后，5G应用处于探索阶段。由于疫情，3GPP在今年7月才完成5GR16标准冻结，R16主要面向垂直行业应用，规范高可靠性低时延特性，以统一的5GNR替代工商业场景中的传统局域网能更好地降本增效乃至优化业态。短期看5G对于运营商增收不明显，各个行业的5G应用场景处于积极探索阶段，运营商也在加大应用生态的培育和拓展。
云基础设施、光通信、卫星通信、云视讯和物联网相关个股领涨。截止年12月7日，通信相关个股涨幅居前的公司分别为：科华恒盛（+%）、新易盛（+%）、宝信软件（+95%）、星网宇达（+82%）、振芯科技（+68%）,以及亿联网络、天孚通信、国民技术、拓邦股份和东软载波。作为各领域代表性企业，反映出IDC、光通信、卫星通信、云视讯和物联网相关赛道的高景气度和市场的乐观预期。
移动互联持续深化，流量增长仍是长期主线，与之相应价值地区的数据中心的稀缺性已成共识，将协同OTT业务规模长期成长；数据中心内部东西向交互流量数倍于移动流量，端口速率不断升级，带动光模块放量和持续迭代；疫情催化线上生活和工作方式变革，推动云视讯在用户端的接纳度快速提升，供给端也正持续创新匹配需求；从4G向5G的过渡期，更多场景和终端纳入蜂窝连接，通信模组空间在相当时间内处于高景气，国内厂商的竞争地位同时还在优化，而终端连接数放量、碎片化场景带动形态创新，也使得智能控制器需求快速发展；以我国高通量卫星布局已臻完备为契机，卫星与地面通信将不断强化协同，打开更多具备长期商业效益的新市场。
通信板块估值水平相对偏低，基金持仓处于历史低位。截止年12月7日，通信板块预测市盈率为26x，全行业第16，低于科创板（93x）、创业板（44x）、中小板（29x），高于沪深（15x）；在TMT板块内低于计算机（53x），电子（50x）、和传媒（29x），横向比较处于偏低水平。从三季报基金持仓一级行业变化看，Q3通信行业基金持仓比例为0.95%，相比于Q2基金持仓占比1.37%，下降0.42个pct，Q1基金持仓占比为2.42%，基金持仓环比持续下降，创近两年新低。
5G投资稳步向上，运营商聚焦
5G应用中国5G建设引领全球市场
克服疫情影响，国内运营商提前完成5G建设规划。今年国内5G全面步入规模化，虽然受到年初疫情冲击，但在政策面和产业共同推动下，全年建设计划依然提前完成：在中移动全球合作伙伴大会上，董事长杨杰表示，中移动开通5G基站38.5万个，提前完成全年30万站（年中报告上调）目标，所有地级市和部分重点县城提供5GSA服务，联合推出5G终端余款，5G用户逾万；在天翼智能生态博览会上，中电信宣布实现5GSA规模商用，累计开通超过35万个5G基站，覆盖全国多个城市，建成全球最大的共建共享5G网络；在华为全球移动宽带论坛上，联通研究院迟永生表示，截至8月底联通和电信共享5G基站规模达30万，年底预计开通38万。现今三大运营商实际网络建设进展已经超过年初的新建50万站计划。
欧美5G有所放缓，亚太稳步推进。美国宣称5G建设最早，但主要围绕28GHz毫米波开展以FWA为主的业务，eMBB仍计划在、MHz和2.5GHz展开，但因为Sub-6GHz被占用，碎片化的频带成为业务推进的最大障碍。欧洲延续务实风格，受限于经济发展压力，德法英等重点国家进行了尝试性投入和小范围的5G商用，将依据中国进展来评判后续策略。韩国于年4月开始5G商用，进展迅猛，全年建站已接近20万，年几家运营商相继推出5GSA服务，并计划在年完成全国5G覆盖，预计未来两年将保持用户数高速增长。日本发展节奏相对稳健，规划到年建成10到20万5G基站，主要面向垂直行业应用。总体上，欧美地区受疫情和经济双重压力5G推进较缓，东亚地区发展相对稳健。
中国广电或将建设40万个5G基站。对于广电5G的建设方案，湖南省有线电视网络（集团）股份有限公司5G工作组总监梁京指出，未来广电5G可将MHz为基础打底网，用2.6GHz以增强网络能力，而4.9GHz作为容量补充。中移动为2.6GHz产业的主要推动方，广电可参考移动的MHz及电信的MHz网络部署经验，在初期阶段实现薄网覆盖，后期再逐步进行完善网络覆盖。根据DVBCN广电网，与MHz比较，MHz的覆盖半径增加了20%~30%，覆盖面积增加了44%~70%，而所需站点减少了30~40%。参考电信的MHz建设，通过四年的两个阶段建设共完成了46万个基站，基本实现了全国的覆盖，我们预计广电在低频谱MHz的基站，40万站左右能基本实现全国覆盖。
国内资本开支仍处于向上周期，预计明年新增5G宏基站持续增长。从年起，5G带动国内资本开支进入向上周期，有望持续三到四年。依据4G投建规律，预计将经历三年左右加速向上，年有望达到增速高点，开支水平接近LTE高点位置，年国内总开支预计创下新高，其后几年逐步回归。结合我们在《新基建视角下的5G网络现状和发展》报告中的分析，预计到年4G阶段总开支超亿元，预计到年5G阶段总开支约2亿元，累积幅度大致提升20%，增长显著。新华社报道，在年全国工业和信息化工作会议上，工信部部长肖亚庆表示，年将有序推进5G网络建设及应用，加快主要城市5G覆盖，推进共建共享，新建5G基站60万个以上。截止至12月24日，工信部新闻发言人、信息通信发展司司长闻库表示我国年5G新建宏基站约58万站，考虑到广电MHZ频段基站约40万站的需求，我们预计年国内电信运营商新建5G宏基站有望持续稳定增长。
长期看行业5G设备支出空间更加广阔。当下正处在设备开支加速向上的起点，规模有望长期向上。根据信通院，年网络设备规模有望超亿（其中超50%源自移动网，其余来自固网），其后加速向上，年或达到0亿元的规模高点。后期网络建设重心将由广覆盖转向深度优化，网络设备投资总规模有所下降，但年前仍有望保持在2亿元。到年累积网络设备投资规模约在1.66万亿。与此同时，行业5G设备支出将迅速增长，从年的约亿元，到年将有望达到2亿元，并超过运营商网络设备支出。到年由行业投资主体带动的设备支出预计将超过亿元，占比接近70%。
通信设备商格局变化，中国厂商具备比较优势
全球电信开支触底，5G建设带动有望小幅提升。全球电信业资本开支历经了多年的小幅下降，在年触及0亿美元的历史低点，和年逐步企稳在亿美元左右，年虽遭受疫情冲击呈现下滑，但在5G建设支撑仍有望逐渐小幅向上。根据Omdia预测，全球电信资本开支长期CAGR约在4~5%左右，我们预计在年有望超过3亿美元水平，其中移动开支占比跟随5G稳步向上，份额将从52%提升到54%。
设备商格局高度集中，设备开支难再压缩。虽然有很高的技术、资金和服务门槛，但在规模长期缩减的压力下，设备商竞争十分激烈，优胜劣汰后的格局已经高度集中。根据Omdia数据，在RAN设备市场，前四的厂商几乎占据了全部份额；光网络设备市场中，前四的厂商占比接近90%；IP承载市场，前四的厂商份额超过90%；固网接入领域，绝大多数市场被前三厂商占据。高度优化后的竞争格局下，即使运营商有较强议价能力，设备开支也很难进一步压缩。
运营商降本重心转向Opex，海外厂商盈利承压。在透明的供应链体系中，除掉自研芯片引入的差异化，其他部分采购成本接近，因而设备开支的压缩使得不同订单的商务条件差异也逐渐收窄。一直以来，海外供应商主要通过营运开支中的部署、优化、软件升级和硬件许可来提升软服务收入口径比重，以较高毛利覆盖期间费用。在全球运营商普遍面临管道化经营困境的当下，我们从中长期看，随着降本重心开始转向Opex，海外设备商在软服务口径的收入承压，将进而影响到长期盈利能力。
对比海外设备商的综合毛利率，Nokia为综合性设备商，毛利水平在35~40%间，年之前净利率为负，高期间费用对盈利造成了较大压力；Ericsson为无线设备商，过去毛利率明显远低于同行，反映出供应链成本负担较重，直到年毛利率才回归到35%左右，消化期间费用有压力；Ciena和Infinera为光网络设备商，在海外价值市场的商务条件下有较高的毛利率，但只有Ciena表现出了相匹配的盈利水平；Juniper和Cisco业务中有相当部分源自数通网，具有较高盈利水平。整体看，海外厂商普遍需要更厚的毛利来支撑较高的期间费用，一旦商务条件恶化，面临的盈利压力很难缓解。
中国定位5G引领，为本土企业打造先机。在经历2G跟随、3G突破和4G同步之后，实现国内ICT产业全面引领，是5G阶段最核心的历史使命。当前核心已不仅是份额的增减，而是以大规模5G建设为基础，撬动上游自主实现产业升级，并以外部效应带动全社会数字经济的发展。贸易保护和地缘政治，使国内科技产业受到的遏制和挑战日趋严峻，以安全借口干扰中国通信设备商竞争时有发生。5G市场有逐渐分化的迹象，本土厂商将以国内市场为基本盘，筑牢发展先机。
在多方面具备比较优势，看好中国设备商成长。经过前几代的积累，国内厂商在通信技术领域积累已十分深厚，5G的许多专利和标准已经由国内主导制定。高质量规模化制造也是中国企业的传统禀赋，本土完备的供应链集群和较高自主研发水平很难超越。大量成本较低的高素质人力梯队，更是主导长期竞争走向的核心优势。可以判断，在电信主设备领域，格局仍将向着有利于中国厂商的方向优化，随着疫情修复和海外运营商盈利压力加大，我们看好中国设备商在全球全业务领域的长期成长。