（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽）
1、解决里程焦虑的增程式SUV汽车厂商
1.1、公司历史
理想汽车是由李想在年7月创立的新能源汽车公司，公司起初命名为“车和家”，年3月，理想智造更名为理想。
公司是中国新能源汽车市场的创新者，同时是第一个在中国成功商业化增程电动汽车的公司，其首款车型LiONE——作为六座大型豪华电动SUV，配备了增程系统和尖端的智能汽车解决方案。LiONE于年11月开始量产，截至年6月30日，交付10,LiONE，截至年7月31日，累计交付达71,辆。
1.2、公司管理架构及股权结构变化
高级管理层团队年轻有活力、敬业而富有远见。领导团队包括创始人李想、总裁沈亚楠、首席财务官李铁、负责研发活动的总工程师马东辉、董事王兴及独立董事赵宏强。公司管理团队深耕行业多年，拥有丰富的经验。
三次创业的CEO——李想
创立理想汽车之前，李想已经成功创业两次：年，上高中的李想就开始创业，他注册泡泡网并开始运营，后来迅速成为中文IT垂直网站领跑者之一，被盛拓传媒收购；年年底，李想又开始创办了汽车之家，年12月11日，汽车之家在美国纽约证券交易所成功上市。汽车之家目前是全球访问量最大的汽车网站。汽车之家为汽车消费者提供选车、买车、用车、换车等所有环节的全面、准确、快捷的一站式服务。年12月汽车之家于美国纽交所上市，年6月李想离开汽车之家，年6月中国平安收购并入主汽车之家。对于这两次创业，李想曾这样评价：“那时候我做泡泡网，在PC互联网时代做的三流生意，当时不甘心，做了第二次创业，做了汽车之家，汽车之家虽然是网站里收入和排名遥遥领先的第一名，这是移动互联网里做得比较好的二流生意，过去两次创业经历本质上都和一流的商业和生意没有关联。”
年，李想开始辞去在汽车之家的职务，开启了人生的第三次创业。这一次，李想选择了创业中的“地狱模式”——造车，成立了车和家，后来改为理想汽车，他的目标是打造一个“千亿美金以上的公司”。
IPO前，理想已进行了9轮融资，利欧股份、经纬中国、明势资本、王兴、美团、字节跳动等均参与其中。年8月，理想汽车宣布完成5.3亿美元C轮融资，王兴个人领投近3亿美元，字节跳动跟投万美元，投后估值29.3亿美元，截至彼时的累计融资额为15.75亿美元。年6月，理想汽车获得美团、李想5.5亿美元D轮融资。年7月30日，理想汽车在美股上市，融资14.7亿美元。年4月12日，理想汽车宣布完成其年到期的0.25%年利率的可转换优先债券，总本金8.亿美元的发行。
其中包括初始购买者在债券发行中行使其额外购买总计1.亿美元债券本金的选择权。票据的初始转换率为每1,美元本金额的此类票据35.个美国存托凭证（相当于每个美国存托凭证的初始转换价约28.34美元，比公司年4月7日美国存托凭证的收盘价22.23美元高出约27.5%的转换溢价）。
AB股权构架，创始人李想牢牢掌握公司领导权：公司采取AB股权架构，A类普通股持有人每股可投一票，而B类普通股持有人则每股可投十票。创始人兼CEO李想持有,,股A类股票，,,股B类股票，股权占比23.79%，投票权高达75.74%；美团持有13.23%股权，为第二大股东，有4.21%的投票权；王兴个人持股为6.76%，有2.15%的投票权；樊铮通过RainbowSixLimited持股4.46%，有1.42%的投票权。理想汽车年3月批准向李想授予购买,,股B类股选择权，行权价为每股14.63美元，或每股ADS29.26美元。
InspiredEliteInvestmentsLimited是美国(一家于开曼群岛注册成立并于联交所上市的公司(股份代号:))的全资附属公司。因此，美团被视为InspiredEliteInvestmentsLimited持有的A类普通股实际所有人。王兴先生是ZijinGlobalInc.持有的A类普通股实际所有人。李想先生为AmpLeeLtd.持有的B类普通股实际持有人。樊铮先生为RainbowSixLimited持有的A类普通股中实际持有人。
1.3、公司现有产品及产能分布
LiONE由江苏常州制造工厂生产，该工厂具备冲压、焊装、涂装和总装四大车间，及一条路测场地。一期产能可实现年产10万台，二期投产后产能一共可实现年产20万台。冲压线采用7轴同步线，由ABB集团（世界强，总部瑞士）供应，冲压模具来自西班牙Matrici；焊装车间约4.5万平方米，包含24条%全自动化生产线，具备台机器人、套自动夹具以及92套机械臂抓取器，机械臂主要来自日本FANUC。
常州制造工厂年的产能利用率约为36%，理想汽车计划在年充分利用并增加至,辆。常州制造工厂将继续生产LiONE和计划推出的全尺寸高级智能增程电动SUV。
年6月，总投资60亿元的理想汽车全球旗舰工厂项目将落户顺义区，该项目依托原北京现代一工厂厂房及土地资源，打造全面数字化、柔性化工厂，开展整车、核心零部件、自动驾驶等关键技术研发，计划年投产。
从新势力产能情况来看，蔚来汽车产能最为充足，远期规划产能达到了万辆，而理想汽车与小鹏汽车相当，大致为45万辆，表现出新势力在产能扩张方面已经逐步走向成熟。
2、中国新能源车市场前景广阔
2.1、中国新能源车市场格局
汽车市场整体萎靡，新能源汽车一枝独秀：年中国乘用车销量为万辆，年乘用车销量下降至万辆，近年车市持续低迷，但是新能源汽车年销量为22.1万辆，年新能源汽车年销量为万辆，新能源汽车在中国车市整体萎靡的情况下，展现出强劲的生命力。我们预计中国新能源汽车渗透率将会在年达到22%，即新能源汽车销量为万辆。
新能源SUV保持增长态势，中大SUV表现亮眼：年新能源SUV年销量为3.44万辆，年新能源SUV年销量达到44.34万辆，新能源SUV成长迅速。其中大型SUV年销量由年的辆增长至年的2.09万辆，而中型SUV也由年的3.14万辆增长至年的22.71万辆，中大型新能源SUV成为新能源汽车市场中举足轻重的关键市场，中大型SUV的新能源渗透率同时也从年的1%左右快速上升至年的5%左右。我们预计年中国中大型SUV销量可达万辆，其中中大型新能源SUV销量可达万辆，-年中大型新能源型SUV的复合增长率为44%。
新能源汽车市场分散，特斯拉与造车新势力成为入局成功者：年中国新能源汽车总销量涵盖款新能源汽车车型或77个新能源汽车品牌，年前五大汽车品牌占总销量的32.6%，中国乘用车市场相对分散。在仅制造新能源汽车的汽车制造商中，年特斯拉销量为,辆，新能源汽车市场份额为11.7%；理想公司位居第六，年销量为33,辆，市场份额为2.8%。年,理想ONE为最畅销的新能源SUV,为畅销新能源SUV中唯一款增程式汽车。
2.2、双积分政策助推新能源汽车发展
双积分政策成为汽车产业天平，双向激励新能源汽车产业发展：双积分政策于年9月发布，并于年4月开始实施，至今已2年有余。国家出台双积分政策的初衷一是为了提高汽车能效降低油耗、促进新能源汽车的快速发展，二是为了实现技术的突破与产业的培育。
双积分是一个天平，能让传统燃油车生产企业把注意力更多地集中在两件事情之上，一是尽可能削减燃油车的油耗以提升CAFC油耗积分，二是尽可能生产高性价比的新能源车以提升NEV积分。
双积分负值如果按期（在核算情况报告发布后90日内）未能抵偿，对企业的发展将会产生深远影响，CAFC油耗负积分未抵偿的企业，将会受到暂停高油耗产品申报、暂停高油耗产品生产等处罚。NEV新能源负积分未抵偿的企业，则会受到高油耗产品暂停生产等处罚。
近半汽车厂商双积分为正，新能源车企受益高额双积分收入：
年度统计在内的家境内企业乘用车生产企业中，67家车企新能源汽车积分为正值，其中特斯拉、比亚迪和上汽通用五菱领衔TOP排行榜。双积分政策既惩罚了不积极推广新能源汽车的传统车企，同时也给予了新能源汽车厂商一笔不小的收入，有助于改善新能源汽车厂商的盈利情况。
2.3、新能源汽车成本持续下降，性能优于燃油车
新能源汽车的关键零部件包括动力系统、内饰、底盘及车身。新能源汽车与燃油车的区别在于其动力系统的独特设计及结构,即使用电动机和电动机控制器代替燃油车进行推进。插电式混合动力汽车(包括增程式电动汽车)减少对昂贵的大容量电池的需求,并大量使用纯电动汽车通常需要的轻质材料,从而有效地降低了成本。在动力系统的组成部分中,电池系统占了物料成本的最大部分。对于中大型电池动力SUV而言,电池系统约占物料成本的35%,而电动机和电动机控制器分别约占物料成本的7%和6%。电池系统约占插电式混合动力汽车物料成本的20%。插电式混合动力汽车的发动机和动力系统约占物料成本的15%。
电池成本不断降低，新能源汽车售价不断提升，双向助推行业盈利持续改善：从年至年,电动汽车及固定电池解决方案的电池成本已从1,美元/千瓦时降至美元/千瓦时,降幅超过85%，电池每千瓦时的平均价格预计将于年达85美元。导致价格下跌的主要因素包括销售增长导致产量增加、制造成本下降、阴极材料价格下降及新封装设计。基础材料的价格将于未来发挥更大作用,但引入新的化学材料、新的制造技术及简化包装设计将维持价格下降。
新能源汽车于年至年的平均价格处于上升趋势,年复合增长率为8%。年由于一批入门级及中级新能源汽车车型的推出,以及价格低于人民币,元的新能源汽车销量剧增,导致新能源汽车的平均价格骤降。但是随着年后豪华车型的市场份额逐渐增加,此后新能源汽车的平均价格逐渐上升。年售价30-50万元的豪华新能源汽车销量达到了10万辆，相比年的2万的年销量增长了4倍。
电动汽车时代，汽车完成智慧平台的嬗变，相比燃油车具有颠覆性性能优势：中国新能源汽车市场已经进入智慧汽车的新阶段，新能源汽车具备模块化的车身结构、高电动化程度和高可控性,因而是智慧技术的最佳载体。与燃油车相比,新能源汽车的结构更简单(包括电池组、电机和电控器),因此大大减少了部件数量和电路复杂性。由电池组、电机和电控器组成的系统可以快速响应指令,实现精确控制。当新技术被应用于汽车产业时,新能源汽车将处于有利地位,加速其向智能系统控制的智能产品转型。智能新能源汽车销量更容易在互联网公司的改造下成为智慧汽车，智慧汽车可以提高车辆安全,缓解交通拥堵,并实现更多的车内娱乐功能,因此对智能汽车的需求激增。智能汽车是指配备先进的传感器和设备,采用人工智能等新技术,具有自动驾驶解决方案,并逐步成为新一代智慧移动空间和应用终端的新一代汽车。与传统汽车相比,应用先进技术是智慧汽车的主要竞争优势之一,因为它们能够提供智慧解决方案,优化用户的驾驶和乘坐体验。
2.4、增程式解决里程焦虑，未来占有一席之地
增程式汽车作为新能源汽车的一个解决方案，在国外已经发展多年，有成功案例，对于公司来说，生产运营成本低，有利于公司早期实现盈利；在国内快充需求难以满足的情况下，增程式所具的补能优势可以满足长续航消费者需求。
EREV成本优势明显，已有Nissan量产明星车型：EREV技术最早于20世纪初引入，并已成功应用于某些海外市场。例如，日产Note系列是日本年最畅销的乘用车，在日本实现了,辆的销量，其中65.6％是EREV车型ePower。与电动汽车相比，EREV还具有更好的经济性，因为其消除了对昂贵的大容量电池的需求，并且消除了电动汽车通常需要的轻质材料的广泛使用，从而有效地降低了BOM成本。成本结构使EREV制造商可以提供比BEV更具竞争力的价格，同时实现更好的经济效益。考虑到消费者为购买ICE车辆所支付的10％的车辆购置税，EREV在价格上可能与ICE车辆一样有竞争力。
增程式电动汽车以油作为电驱可选能源，解决里程焦虑：增程式电动汽车是单纯由电机电力驱动,但其能源及动力来自其电池组及增程系统。增程系统由高效率的专用内燃机、发电机及用以连接二者的减速器产生电力。
（1）理想ONE纯电驱动系统包括千瓦的后驱动电机、千瓦的前驱动电机及40.5千瓦时的电池组,可支持公里的NEDC电池续航里程。
（2）理想ONE的增程系统由为增程序电动汽车配置的1.2升涡轮增压发动机、千瓦发电机及55升油箱组成。凭借其一体化动力系统,理想ONE的总NEDC续航里程可达1,公里的,能源效率(取决于其驾驶模式)为每公里6.05升或每公里17.7千瓦时。
（3）理想ONE可通过慢充、快充及加油来补充能量。即使用户无法获得充电基础设施,理想ONE也可运行,因此完全消除了里程焦虑问题。
充电桩发展速度不及新能源汽车，尤其是公共快充桩难以满足纯电动汽车需求：截至年12月31日,不到25%的中国一线城市家庭拥有可安装家用充电椿的停车位,而在美国这一数字超过70%。因此,中国绝大多数纯电动汽车车主不得不依赖公共充电基础设施。年新能源汽车保有量与公共充电桩的比值为6.1，H1上升至6.5，而年新能源汽车保有量与公共快充桩的比率为16:1，这表明中国公共快充桩的数量不足以支持纯电动汽车的增长。
相比电动车具有补能优势，增程式未来占有一席之地：尽管存在纯电动汽车技术不断进步、充电基础设施不断发展、地方政府对增程式电动汽车现有政策发生变动的不确定性等因素,增程式电动汽车市场从长远看仍有望大幅增长。年上半年,增程式电动汽车销售量达31,辆,年同比增长率为.7%,这意味着年增程式电动汽车市场增长潜力巨大。
国内EREV市场，理想汽车一家独大：继理想ONE取得成功后，其他汽车制造商（包括岚图、赛力斯、观致、日产、天际和哪咤）在年推出新的增程式电动汽车车型。目前中国市场主流增程式汽车有3款，除了理想ONE之外，还有岚图Free与华为智选SF，但是后两者续航里程不及理想ONE款，华为智选价格甚至于比理想ONE便宜近十万，从年7月上销量来看，理想ONE是唯一达到规模化销量的增程式车型，表明增程式汽车是理想汽车的亮点，但是能让消费者认可的增程式车型并不容易。
理想ONE得益于其纯电驱动,提供了与纯电动汽车一样的高质量驾驶体验,比如平稳加速(零至百公里/小时加速时间为6.5秒)及优秀的噪声、振动、声振粗糙度表现。由于理想ONE的高能效增程系统,其总体能耗水平远低于类似级别的燃油车。此外,在中国若干城市,理想ONE车主亦可受益于中国汽车相关税项减免及地方政府新能源汽车政策,比如无汽车牌照申请的数量限制且不受交通限行限制。
2.5、中国新能源汽车增长迅速，豪华汽车新能源渗透率领跑整车市场
新能源汽车发展成为国策，智能网联成为新能源汽车发展热点：工信部年12月公布的《新能源汽车产业发展规划（-年）》（征求意见稿）提出，此后年底经过修改，年新能源汽车新车销量占比达到20%左右。随着新能源汽车市场份额目标降低，到年的乘用车（含新能源）新车油耗目标也从路线图1.0中的4L/km放宽至路线图2.0中的4.6L/km。
年11月2日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（－年）》（以下简称《规划》），该文要求，到年有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比30%，高度自动驾驶智能网联汽车实现限定区域内的商业化应用，乘用车新车平均油耗降至4.0L/km，新能源乘用车新车平均电耗降至11.0kWh/km。到年，新能源汽车形成市场竞争优势，销量占当年汽车总销量的40%，有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比70%，高度自动驾驶智能网联汽车在高速公路广泛应用，在部分城市道路规模化应用，汽车新车能耗达到世界先进水平。
新能源汽车渗透率一年来快速提升，奠定规划目标实现基础：年1月中国新能源汽车渗透率仅为3.0%，进入到年6月，伴随经济复苏，新能源汽车渗透率处于快速上升通道，此后于年7月，攀升至14.8%，这为国家制定的年20%的新能源汽车渗透率奠定了坚实的基础。
高端豪华汽车占比不断提升，未来五年保持高增长：根据品牌分类，中国乘用车市场可以分为入门级，中级和高端级汽车细分市场。年以来中国乘用车整体销量下降，但由于小康和富裕人口的增加，从年至年，高端汽车市场继续以13.6％的复合年增长率快速增长，特别是更喜欢高端车的非首次购车者的增长极大地推动了这一细分市场的发展。30万元以上的豪华汽车将从年的18.3%稳步提升到年的23.0%，其中30-50万元的汽车-年的复合增长率为9.3%，50万元以上的豪华车-年的复合增长率为12.8%。
豪华汽车新能源渗透率加速提升，尤其是50万元以上豪华车新能源渗透率领跑整个汽车市场：年各细分市场中，新能源渗透率最高的是8万元以下的汽车，为13.3%，30万元以上汽车市场整体渗透率不足4%。但是新能源汽车电动化、智能化所带来的良好驾驶体验，逐渐激发出该客户群体的购买需求，年30-50万元的豪华车新能源渗透率将达到18.9%，其量-年复合增长率为.8%；年50万元以上的豪华车新能源渗透率则领跑整个汽车市场，达到31.8%，-年复合增长率为42.8%。
新能源汽车中，增程式汽车占比不断提升：年新能源汽车万辆的销量中，增程式销量为3.3万辆，占比2.4%，根据Markline新能源汽车销量预测，结合招股书中国新能源汽车不同能源结构类型比例的预测，增程式汽车销量将会在年增长至40.4万辆，反映出增程式汽车的强劲生命力。
3、聚焦用户体验的技术路线与运营管理，奠定销量增长坚实基础
3.1、理想ONE月销排名中大型SUV第一
理想ONE破局高端SUV，成为中大型SUV行业第一：目前中国高端中型和大型SUV领域的竞争主要由全球领先的汽车制造商和中国NEV初创公司主导。与进口SUV相比，国产SUV具有价格优势，因为其不受进口车辆关税的影响。同时，国产新能源SUV的购买者免征车辆购置税，而大多数进口SUV都是燃油车辆，购买者需要缴纳车辆购置税。受制于电动汽车所面临的挑战，大多数国产的新能源SUV都是电动汽车。LiONE是第一款成功商业化的大型远程SUV，具有独特的EREV技术和市场定位优势，以具有竞争力价格提供优质产品。
年7月，理想ONE位居中大型SUV销量第一，同时也进入新能源SUV销量第一，在混动SUV中也是遥遥领先其他厂商，这表明理想ONE具有非常强劲的生命力。理想汽车年6月进入了豪华品牌销量的第十名，年7月份再进一位，成功破局豪华品牌。
理想汽车在新势力中量产姗姗来迟，但却成为行业领军者：
理想汽车作为造车新势力新星中较晚推出量产车的公司，其首款产品理想ONE从年12月交付伊始就获得巨大的市场