（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特）
1.独立寻增量
1.1物企独立发展增强
我们认为，在关联方支持减弱、存量市场竞争更加激烈的背景下，就民营物企而言，率先布局独立化发展、具有专业的市场化团队、优秀的外拓能力的物企将更有望在未来保持更高质量的增长。就基本面来看，年物企在管面积继续保持增长，TOP50物企新增合约面积合计约24亿平方米，预计年全年多数物企营收仍保持增长。但物业板块新增合约面积的同比增速有所下滑，主要是由于其中关联方支持减弱，而第三方外拓仍然保持高速的增长。
根据克而瑞物管CPIC监测显示，年TOP10企业在管面积门槛值达2.95亿方，与年相比，TOP10门槛提升万方，增幅为9.26%。根据22H1在管面积与克而瑞物管22FY在管面积数据对比，在管面积TOP20物企数据均保持正增长（除融创服务及新城悦服务数据缺失外），面积的增长预计将会为物企带来营收的增长，物业行业基本面未变。
关联方支持减半，年TOP50物企关联方承接面积合计约为3.95亿方，较年7.24亿方同比下滑45.38%。受到年持续下滑的商品房销售面积情况，关联房企拿地、开发均大幅缩减，为物企提供的内生规模增量减半。
第三方拓展增强，年TOP50物企第三方拓展面积合计约为18.83亿方，较年12.89亿方同比上升46.13%。物企独立扩张持续加速，在关联方支持减弱，并购降温的基础上，市场外拓成为多数物企长期发展的核心竞争力，也是未来业绩增长的重要能力，多数物企均有专业的市场化外拓团队及激励机制，物企独立发展正当时。
根据中指研究院披露数据，22家物企年新增合约面积中，第三方拓展占比均值为77.93%，而第三方拓展面积/关联方拓展面积倍数均值约为7倍。从增量的角度来看，关联方的长期供给能力或将减弱，市场化占比提升趋势显著，未来存量市场的角逐竞争将更加激烈。
目前物业行业仍然属于增量与存量并存的行业，但由于关联方供给能力受周期性、政策性等因素影响较大，未来随着存量市场的竞争愈来愈激烈，市场外拓能力将成为考验物企长期制胜能力的重要标准，能够为物企提供稳定的项目及营收增长。
1.2率先唱响独立号角有望走出独立行情
1.2.1物业与地产仍处于高关联行情
我们在年12月9日发布的《历经凄风之寒不坠碧霄之志》中提到，年中是重要的分水岭，年中之后，物业走势与地产板块趋同，但下跌幅度更深，斜率更大。而年11月以来，随着房地产政策的密集出台，政策再次成为了地产上涨行情的主导因素，板块估值出现修复迹象，由于物业板块跌幅更大，未来修复空间及弹性亦更大，但整体上物业板块仍未走出独立行情。就估值来看，央国企物业在此轮周期中波动较小，而民营物业估值下跌幅度较大，板块估值整体回落至历史低位。
年物业板块进入“投资热潮”，叠加民企相较于央国企的操盘优势：决策过程比较短，反应灵活，激励机制强，导致年全年民营物企估值普遍高于央国企物企，而后至年中，估值走势基本相同。
年下半年以来，民企与央国企估值分化明显。频繁出现的民营房企债务违约影响到关联民营物企的发展信心，民营物企板块估值下跌幅度较大，而从央国企物业板块来看，自年中至今估值亦有所回调，但幅度明显弱于民营物企。
1.2.2金科服务被动唱响独立号角
年金科服务改换门庭，博裕资本成为公司大股东，与前一个被碧桂园服务收购的上市物业公司蓝光嘉宝服务不同，博裕资本并非专业化物业公司，金科服务由此被动唱响独立号角，公司将不再受金科股份控制。
金科服务成立于年，起初主要随金科集团发展，项目多位于西南地区。
年公司开启全国化战略布局征程，五年时间先后进入长沙、无锡、成都等核心城市布局。
年1月开始搭建“”生活服务体系，进入生活增值服务元年。
年9月落成全国首个5G示范基地、全国首个视频感知联合实验室，领跑5G智慧社区建设。
年11月17日香港交易所挂牌上市。
年底，公司引入博裕投资作为公司的战略投资者，并向博裕投资旗下投资主体BROADGONGGAINVESTMENTPTE.LTD.转让所持金科服务1.44亿股H股全流通股份（约占金科服务总股本的22%），转让交易金额为37.34亿港元。
年9月27日，公司发布公告称，博裕资本拟以每股12港元进行要约收购，要约价较年9月7日在联交所每股9.02港元的收市价溢价约33.04%，最高现金代价为47.63亿港元。
年11月22日，公司发布公告称，博裕资本要约截止，将继续保持金科服务的上市公司地位，要约人及其一致行动人士在4.24亿股股份中拥有权益，约占金科服务已发行股本总额的64.98%，其中博裕集团占比34.63%。至此，博裕资本正式成为金科服务第一大股东。
博裕集团成立于年，是一家拥有综合协同平台的另类资产管理公司，专注于私募股权投资、上市公司投资、风险投资及不动产和特殊机会投资。而在入股金科服务之前，博裕投资就曾在年入股万物云，成为万物云的第二大股东。
关联方风险减弱，金科服务有望走出独立行情。博裕集团表示无意对金科服务的业务引入任何重大变更，虽然金科股份未来不排除再从博裕手中收回公司控股权的可能。但是，现阶段随着金科股份与金科服务的大股东身份脱钩，且新的大股东博裕资本亦并非房企，金科服务关联方输送风险及受地产影响的风险减弱。无独有偶，旭辉永升服务股份亦遭出售，年12月12日，旭辉控股发布公告称，拟出售其持有的所有旭辉永升服务股份，已正式邀请潜在投标人参与竞投。截至年中，旭辉永升服务公司实控人为林中、林峰及林伟先生，持有的股份数约占52.76%，而旭辉控股实控人亦为林中、林峰及林伟先生。但是，旭辉控股出售其持有的所有旭辉永升服务股份后，林中、林峰及林伟先生仍为公司的重要股东，而第一大股东或将易主。截至目前，旭辉控股所持旭辉永升服务股份并未公告售出。
我们认为房企出售物企将推升其“独立性”，但旭辉永升与金科服务的情况不尽相同，我们对比金科服务及旭辉永升服务与其原控股股东的行情走势，发现旭辉永升服务在公告前后的走势与旭辉控股仍然高度相关，而金科服务则不完全相同，我们认为在关联方风险减弱的前提下，金科服务有望率先走出独立行情。
2.外拓凭实力内生有转机
2.1物企外拓佼佼者
金科服务是外拓实力领先的全国性物管公司。截至22年中，公司已完成27省、座城市的战略化布局，管理共个住宅及个非住项目。在管面积2.51亿方，其中独立第三方面积占比为63.7%，高于重点物企平均水平。合约面积3.74亿方，其中独立第三方面积占比为70.6%，预计未来随着合约面积的逐步交付接管，第三方面积占比比例将持续扩大。
较强的外拓实力，有助于公司在地产行业下行的时期仍然保持规模增长。22年上半年，公司新增合约面积中98.32%为外拓面积，远高于重点物企平均水平，主要是由于金科股份于22年上半年销售面积较少。从新增合约面积的绝对值来看，公司22年上半年新增外拓合约.8万方，在重点物企中排名靠前，考虑到保利物业外拓以公建为主，雅生活外拓中不乏城市服务（面积较大），金科服务的外拓能力无疑是全国领先的。
我们认为在关联方长期供给能力减弱的背景下，物企的独立拓展能力是主导存量市场的竞争重要考核标准。
2.2金科股份仍为金科服务最大客户
当然，我们仍然无法忽视金科股份对于金科服务的影响，虽然金科股份已不是金科服务的大股东，但仍是金科服务最大的客户，在金科股份陷入债务危机后，公司正在持续积极争取化解各类债务风险及有息债务的展期工作。
受地产行业下行影响，原股东金科股份于年深陷债务危机。自年以来，我国实行了新一轮房地产调控政策，如“三道红线”的出台、“房地产贷款集中度管理”以及“集中供地”等，同时，房地产融资环境整体趋严，如对信托通道的强监管以及加强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等渠道流入房地产的资金管理等。以上政策的调控使原先高杠杆企业流动性吃紧，部分企业出现公开市场债务违约情况，叠加年下半年以来的地产销售遇冷，众多房企现金流承压，出现经营困难，金科股份亦为其中的一员。
面对债务端的压力，金科股份表示公司将续采取措施加快境内销售及现金回款，提高经营效率来为债务处置提供保障。年12月，金科股份公告拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、偿还部分债务本息、符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金等用途。
年房地产政策料将继续保持宽松，年11月，房地产信贷、债券、股权“三箭齐发”，出台了更多针对房企融资端改善的金融政策，已有部分企业债务重组成功，出险房企在融资环境得到边际改善的情况下或将迎来绝地求生的转机。同时，在需求端当前已经出台的政策包括：下调房贷利率，部分城市降低首付比例，调整首套房认定标准等。
年2月7日，金科股份发布公告说明目前的债务展期情况。截至年1月末，公司累计完成.77亿元有息负债的展期工作（含已达成期限调整意向的有息负债）。同时，公司各区域公司已累计获批国家及地方政府专项借款资金、金融机构配套资金额度超20亿元，其中超12亿元可用资金已拨付至项目公司，一定程度上缓解了项目层面的短期资金流动性压力。
而通过博裕集团与金科股份所签署的协议来看，在保交楼的政策背景下，金科股份的项目仍然交由金科服务管理。
博裕作为目前的单一大股东，通过订立合作备忘录，建立了包括潜在收购物业管理领域在内的合作基础。
合作备忘录中的主要条款包括：订约双方须促使金科服务于年12月31日前，为该公司及金科地产集团与金科服务有业务合作的雇员及顾问的利益采纳一项激励奖励计划。将予奖励的H股及其中包含的任何其他形式奖励的市值总额不得低于人民币4.5亿元。
同时，金科服务根据标准惯例收购金科地产集团开发的项目的物业管理区域；金科股份应继续授予金科服务使用“金科”品牌的权利。订约双方还承诺探索进一步合作机会，并同意进一步协商授予从事新业务的项目公司对外融资时的优先认购权机制。
不仅如此，博裕资本还对入主金科服务后的经营做出相应承诺，包括促使每年派息率为40%，这与过往金科服务董事会所建议-派息率不低于40%基本保持一致。
我们认为，金科服务的股权激励计划授予重要高管和核心员工，有助于刺激持续创造价值及推动集团的长期发展。同时，金科品牌的保留，更有助于公司未来的市场化拓展，而金科股份大量的土储，在未来仍会交由金科服务管理。
3.在变局中稳发展
公司服务业态覆盖多样，服务内容主要分为4大板块。空间物业服务（包括物业管理服务及非业主增值服务）、社区增值服务、本地生活服务以及数智科技服务。其中社区增值服务及本地生活服务可统一视为业主增值服务。
基础物管是金科服务收入的主要来源，业主增值服务（包括社区增值服务及本地生活服务）为公司的第二大收入来源。而数智科技服务由于起步较晚，且大部分仍以服务开发商为主，基本属于地产链业务，受到近年开发商资金紧张、预算缩减的影响，目前收入占比较低。
我们认为年将是物企增强其独立性、减弱其房地产附庸属性、服务边界持续扩张、开启新周期的一年。金科服务的地产链关联业务（非业主增值服务及大部分数智科技服务）收入占比较低，合计约占12%，虽然公司业务短期受地产下行影响较大，但阵痛期过后，长期来看公司业务的可持续性仍然较强。
3.1物业管理服务：根基扎实枝荣之本
管理面积稳定增长，截至22H1，公司物业管理服务在管面积达2.5亿方，同比增速达34.49%，-年复合增长率达39.74%。
受益于强大的外拓能力，第三方面积自年起已超过关联方面积。而金科集团联合营企业的项目依然需要金科服务通过招投标方式竞争获取，故公司将其归为第三方口径。
除市场化外拓外，公司还通过并购物业公司扩大物业管理规模，包括四川瑞德物业（约万方）、株洲高科物业（约万方）、重庆美利山物业（约万方）等多家物业公司。
金科股份于前几年销售的稳定增长，同时，根据克而瑞数据，截至22H1，金科股份的总土储建筑面积居全国房企前十。
营业收入随面积扩张增长，外拓项目物业费低于关联方承接项目，整体物业费单价稳定增长。H1营收增速为33.98%，-年复合增长率达39.32%，与面积增速基本一致。
虽然第三方项目物业费单价一直低于整体物业费，但二者均呈稳定的上升趋势。同时，我们发现，经计算的物业管理费明显低于公司公告的物业管理费，这是由于公司在计算单方物业管理费时，是根据某一特定时间点收取的物业费与该点时间对应的在管面积计算得出，而年均单方物业管理费则是这些时间点的单方物业管理费用的加权平均，但我们无法获取金科服务在管面积的详细变化情况，因而采用的是期末的在管面积，该值偏大，计算所得的单方物业管理费用较低。
我们认为，金科服务第三方外拓（含收并购项目）收入以及在管面积的增长反映了公司积极寻求物业管理收入来源的多元性，降低来自关联方的风险，提高公司运营效率与成长前景。
单方毛利与毛利率逐步提高，但近期有所回撤。
由金科集团开发的物业管理服务单方毛利有所提高，由金科集团开发的物业单方收入对物业管理服务单方毛利影响较大。在-H1期间，金科集团开发的物业单方收入（非物业管理费口径）从1.13元/月/平方米提升至1.53元/月/平方米，远高于金科集团联营合营企业项目以及外拓项目（含收并购）的单方收入。
年以及年上半年物业管理服务单方毛利回撤，主要原因是当年疫情防控紧抓，金科服务防疫支出以及人力成本增加，同时与疫情相关的政府补助及减免取消。
毛利率基本保持稳定，总趋势向上，但近期有所回撤。在-年期间金科服务物业管理服务毛利率由21.25%提升至26.25%，但在H1下滑至22.14%。毛利率前期增长的原因是单方收入增加，毛利率较高的非住宅物业数目增加，近期回撤原因也是非住类业态下滑。
3.2业主增值服务：火之始然泉之始达
业主增值服务于年及之前年高速增长，包含社区增值服务以及本地生活服务，但年受到疫情影响，部分业务短期下滑严重。
社区增值服务主要聚焦业主的日常需求，提升生活体验，创造更加健康、和谐、便利的小区，从而提升品牌的知名度以及客户信赖度，主要包括：（1）家庭生活服务；（2）园区经营服务；（3）家居焕新服务；（4）旅居综合服务。
本地生活服务则是金科服务年新设业务，以内部孵化的餐饮品牌为基础，以餐食服务为重点，构造全方位的餐食产品体系，快速提升餐食服务能力与团餐市场外拓能力，包括（1）餐饮服务；（2）餐食供应链服务；（3）酒店管理服务。
截至22H1，公司社区增值服务收入下滑56.11%，主要为家庭生活服务及旅居综合服务影响，同比下滑均超65%。原因除疫情影响外，亦有公司将部分业务模式由自营转为平台，减少垫款，收入随之减少。
截至22H1，公司本地生活服务收入同比增长93.2%，主要为公司通过并购专业餐食服务及酒店管理公司，收入实现翻倍提升。
从前几年的整体情况来看，业主增值服务于年发展最为迅猛。截至年，业主增值服务总收入为19.69亿元，同比增长.21%，收入占比提升至32.99%，其中社区增值服务收入为14.95亿元，同比增长.01%，本地生活服务收入为4.74亿元，同比增长.66%。
业主增值服务中旅居综合服务、餐饮服务和餐食供应链收入增长较快，且二者收入占比超过业主增值服务收入一半以上。
截至年，旅居综合服务、餐饮服务和餐食供应链服务的收入之和已经达到11.77亿元，同比增长.12%，-复合增长率为.48%，收入占业主增值服务比例为59.78%。
但是截至H1，上述三项业务增速下滑严重，占比也下降至55.55%，主要是受当年疫情防控反复影响，旅游业务收入波动比较大，而餐饮服务和餐食供应链服务收入仍然保持了正增长。
受前期疫情防控影响，近年旅游业务主要来源的节假日期居民外出支出减少，从年11月开始调整疫情防控措施以来，旅游业务迎来了转折点。以近年春节期间的旅游收入与旅游人次为例，在经历了疫情防控优化后的年春节期间旅游人次达到3.08亿人次，同比增长22.71%，恢复至疫情前年间春节旅游人次的74.22%，旅游收入达到.43亿元，同比增长29.96%，恢复至疫情前年间春节旅游收入的73.14%。高增速、高恢复的旅游人次与旅游收入预示着疫情防控措施优化后旅游业市场将迎接黄金机遇。
餐饮业同样也迎来新的发展机遇，根据年春节期间全国各省市餐饮消费情况的不完全统计，国内中部的多省份（如河南、陕西）以及沿海多市（如广州、深圳）的春节餐饮消费同比增速均突破25%。
毛利正向增长，毛利率重新回升
截至年，金科服务业主增值服务毛利为6.6亿元，同比增长.56%。其中社区增值服务毛利为6.22亿元，同比增长.27%，本地生活服务为.4万元，同比增长.69%。主要得益于旅居综合服务收入、家庭生活服务如社区团购收入、餐食服务收入以及餐食供应链服务收入大幅增长。
-年。金科服务的业主增值服务毛利率从60.13%下降至29.62%，但是H1重新回升至45.67%，同样社区增值服务与本地生活服务毛利率回升至68.8%与15.56%，主要原因在于：（1）社区增值服务重新调整了业务模式，改成了平台业务，前期的成本投入大幅减小，大幅提高毛利率。（2）得益于优质的供应链体系，餐食服务的毛利率持续提升，同时高端酒店，高端餐服的收入持续增加。
3.3地产链关联服务：阵痛期
3.3.1非业主增值服务：周期性业务
非业主增值服务由于存在和开发商的直接对接和交易，高度依赖于关联房企的楼盘开发速度以及输送意愿，通常被认为不具有可持续性，尤其在金科股份业务收缩的背景下，金科服务的非业主增值服务则承受了前所未有的压力。
公司的非业主增值服务以案场服务为主，业务近五年同比增速波动较大，但总体呈现出远年高速增长，近年加速下降的趋势。
截至22H1，金科服务非业主增值服务收入达2.71亿，同比减少40.74%。主要受到房地产市场低迷的影响，同时，公司也根据开发商的现金流情况，主动收缩回款较差的非业主增值业务。?随着公司整体规模的扩大和独立性的提升，叠加金科股份的流动性危机，我们预计金科股份的输送力度也将继续下降。若金科股份能够渡过此次危机，则未来此部分业务收入有望再次回升。
毛利率及毛利占比于年及之前基本稳定，于年骤降。截至22H1，公司非业主增值服务毛利率为19.53%，占总毛利比例为7.81%，低于收入占比（10.58%），反映了公司此业务量价齐降的现象，但从另一个角度而言，非业主增值服务毛利占比较小，预计未来对公司整体盈利扰动亦较小。
3.3.2数智科技服务：未来仍可期
公司此项业务目前占比较小，但科技化仍为目前物企的重要趋势之一。一般而言，头部物企有实力在数据驱动增长、物联网及多经业务数字化方面进行拓展和商业模式的创新，而中部企业则更聚焦于降本增效、业财一体化方面继续深化数字化应用，更注重数字化在一线运营中的赋能效果。金科服务作为较早探索物业数字化及智能化的物业企业，在目前物业行业中处于领先水平。目前大部分物业公司的科技化系统并非自研，且并无实力出售相应的硬件及软件系统。
年9月，公司携手微软，共建全国首个社区大数据中心，进入智慧社区领域。
年9月，公司落成全国首个5G示范基地、全国首个视频感知联合实验室，领跑5G智慧社区建设。同年，完成了高新技术企业认证。
在上市募资中公司计划用于科技化的金额亦处于行业较高水平，可以看出公司对于科技化较为重视。
公司的核心技术依托于三大联合实验室研发积累，具备优异算法、算力和数据能力，自研全分布式机器学习平台及全分布式深度学习平台，能够结合行业场景对产品进行深度打磨，涉及物联网、大数据、人工智能和视觉感知等多个领域。
截至22H1，金科服务数智科技服务收入为万元，同比减少38.84%。主要是由于：
公司的数智科技业务主要服务于开发商，包括智慧小区产品建设下的设备安装和交付，以及针对销售案场的软件服务等。此业务受到地产销售下滑的影响，适用的智慧案场需求减少。
公司软件开发收入及智慧解决方案项目个数阶段性减少。
公司持续增加研发投入，截至22H1，公司数智科技服务毛利为万元，毛利率为19.31%，毛利及毛利率均大幅下滑。主要是由于：
公司自行开发软件需持续引进高能级数智科技运维人才。
从无形资产中我们亦可以看出，公司的无形资产由21年底的5.4亿元增加52.8%至22年中的8.3亿元，而公司在22年鲜有大规模并购，其中自然包括自行开发的软件专利所致。
最后，受到开发商预算缩减的影响，对于数智科技业务的支持亦有所下降，部分高毛利的产品如软件系统需求减少，而智能设备安装等硬件收入占比增加。
我们认为，金科服务不仅将数字化运用赋能企业内部的一线运营，更开发出了整套数字化解决方案，实现商业化。而数智科技更不仅仅局限于服务开发商，亦可以服务于其他中小物业公司，或服务于政府智慧城市建设。
最后，由于公司涉及多个领域多条业务线，未来，加大科技化投入建设不仅有利于优化其收入结构，更有利于加强其平台延展能力及生态链整合能力。
4.财务分析
4.1营业收入与毛利短期承压
截至22H1，公司营业收入25.65亿元，同比减少0.89%，毛利6.79亿元，同比减少19.35%，营收毛利同比均有下滑。主要是由于前述地产链关联业务（非业主增值及数智科技服务）收入减少，且受到疫情影响，业主增值服务收入中的旅居业务收入骤减，同时公司为减少垫资情况，调整部分业务模式，由平台转向自营，收入及毛利额均下降，但毛利率上升。
除22年外，公司前几年营收及毛利均高速增长，且公司单方收入及单方毛利均稳中有升。截至年底，营业收入达到59.68亿元，毛利达到18.46亿元，公司-年营业收入与毛利的复合增长率分别为54.52%，60.17%。营业收入以及毛利的高增长主要得益于：
空间物业服务的高速增长。空间物业服务在-H1的平均收入占比超过80%，平均毛利占比超过74%，是营业收入以及毛利的主要来源。该收入板块能够维持高增长来源于单方物业费用收入与毛利的提高（单方收入由年1.02提升至H1的1.16，单方毛利由年0.22提升至H1的0.26）以及物业在管面积规模的扩大（物业管理面积从年万平方米增长至H1的万平方米）。
高毛利率业主增值服务经过高速增长且占比逐年增大，H1收入与毛利有所下降，但毛利率上升明显：-H1业主增值服务的平均毛利率为44.42%，这是由于业主增值服务中社区增值服务的金科服务社区生态圈建设卓有成效、服务专业能力以及服务种类持续提升扩充、本地生活服务大力发展餐食以及相关供应链的经营业务并且通过内部孵化以及外部并购专业餐食公司，收入与毛利持续上升，但近期金科服务经历业务模式由自营转变平台模式和扶植发展新能源车位代理销售服务，收入与毛利有所下降，但毛利率上升明显。
由于数智科技业务与地产板块高度相关，在地产低迷形势下该业务毛利率呈下降趋势，但空间物业毛利率以及总毛利率维持30%左右，稳中有升，而业主增值服务毛利率近期亦抬升。主要在于：旅居服务收入以及餐食服务收入增长迅速；科技赋能，降本增效显著；物业管理服务单价持续提高。
4.2部分业务主动收缩以规避风险
截至年末，金科服务营业成本增长至41.22亿元，-复合增长率为52.28%，略低于营业收入和毛利的复合增长率，但在H1，营业成本的增长率从年的74.70%突降至8.01%，营业成本先升后降的主要原因在于：
前期物业管理规模的扩大：主要体现在金科服务提供服务种类与规模扩大，在原服务范围下，增加了本地生活服务，并且积极寻求市场外拓，以及原服务如基础物业服务以及新服务如餐食服务的市场协同整合。
近期主动收缩非业主增值服务以及业主增值服务中社区增值服务的业务规模：非业主增值服务的成本在-年的复合增长率为44.6%，但是在年增速已经下降至9.12%，H1更是收缩至-15.92%，同样社区增值服务的成本在增速年高达.47%，但是H1收缩至-78.69%。
这样做的目的一是出于提高业务汇款率的需要，减少前期垫款额，降低风险，二是受房产低迷，经济下行压力加大等多重因素的影响，社区增值服务需求下降。金科服务及时转变业务模式（由自营向平台模式转变），聚焦核心业务如车位代理，美居换新、社区团购等高频需求业务，持续提升业务核心竞争力和渗透率。
4.3期间费用率下行降本增效小有成果
金科服务期间费用率整体呈下行趋势。-H1，金科服务的销售费用，管理费用总额虽然随集团业务规模的扩张以及雇员人数的增加而有所增长，但得益于金科服务经营管理模式水平提升，深挖内部潜力，降本成效取得了效果，二者的费用率呈现下行趋势。
而财务费用中利息支出大幅减小，主要原因在于：
资产负债率从年89.76%迅速下降至H1的26.79%，债务规模迅速减少，有息债务的规模也随之下降，偿债利息支出减小。
金科服务利息支付中资本化比例提高，因而计入财务费用的利息支出降低。
经济下行，地产行业债务危机频发的形势下，金科服务更加注重高流动性的资产配置，对于一些有较高流动性和较高收益的现金及现金等价物资产、交易性金融资产等更加青睐，因而利息收入的增速较快。
4.4归母净利润于阵痛期增速转负
截至22H1，公司归母净利润达3.57亿元，同比减少32.57%，在房地产行业普遍低迷，经济形势停滞，居民普遍预期悲观的影响下，金科服务相关业务板块收入显著下降，拖累归母净利润增速放缓。但是，截至年，公司归母净利润达10.57亿元，同比增长71.18%，-年公司归母净利润复合增长率为74.68%。归母净利润高速增长的原因在于收入以及毛利的高速增长，期间费用等费用类科目数额下行以及汇兑亏损减小。我们认为，公司归母净利润短期内受冲击较大，但阵痛期过后，仍然看好公司外拓能力及业主增值服务中的旅居与餐食业务的盈利回归。
4.5在手现金充足
截至H1，A+H58家归属物业管理行业的上市公司的净债务排行中，金科服务排名倒数第五，原因在于金科服务有息债务规模小，其次是其持有的货币资金规模大。在总资产排行前15名A+H共58家归属物业管理行业上市公司中，金科服务的现金及现金等价物排名靠前。保持充裕的账面现金能够有效规避公司债务利息与本金偿付不及时引发的财务风险，同时也能为随时注入投资资金，企业并购，调整资本结构、红利分配、资产增信等提供周全支持。
4.6关联风险长期有改善趋势
关联风险有改善趋势，金科股份与金科服务大股东的脱钩亦有利于缓解流动资产的关联风险。截至22H1，公司应收账款24.57亿元，其他应收款18.85亿元。
在应收账款方面，纵观-H1的金科服务应收账款的百分比堆积图，可知公司应收账款中关联方比例较低，22H1处于25%以下，关联风险不高，该比例近五年呈现先升后降的趋势，关联风险有改善的趋向。
在其他应收款方面，由于其他应收款中基本为获取车位代理，新房销售业务等优质资产的独家销售代理权而支付的保证金以及本地生活服务为获取集采价格优势以及供应链成本优势支付的保证金等，这些业务开展主要依靠关联公司，因此其他应收款中关联方比例较高。
5.盈利预测
5.1基本假设条件
基于下列主要假设条件，对公司主要业务收入、成本、毛利的预测如下：公司的业务分为四部分：空间物业服务、社区增值服务、本地生活服务、数智科技服务。我们将空间物业服务分为物业管理服务及非业主增值服务，将社区增值服务和本地生活服务统一为业主增值服务。我们在判断物业管理服务具体业务收入时，拆分金科集团项目、金科集团联合营企业项目、外拓项目以及收并购项目，我们在判断社区增值服务收入时，拆分家庭生活服务、园区经营服务、家居焕新服务、旅居综合服务、餐饮服务、餐食供应链服务以及酒店管理服务。
物业管理服务方面：
考虑到金科集团现金流紧张且22年无拿地，预计项目交付逐渐减少，而单方收入随着新交付项目的进入而上升，22-24年分别为1.56、1.57、1.59元/月/平方米；
外拓项目平均物业费单价结合公司的战略要求，即实现有盈利的增长，我们预计公司单方收入亦呈上升趋势，但整体物业费单价低于金科集团交付的项目，22-24年分别为0.98、0.99、1元/月/平方米；
整体单方收入22-24年分别为1.19、1.21、1.23元/月/平方米；需注意的是，我们此处采用计算的单方收入，口径与公司公告平均物业费不同，具体解释见前文3.1；
整体单方成本受进场项目工程改造及现场整改影响，由于目前公司第三方面积已超过关联方面积，预计成本将有小幅上升，预计分别为0.95、0.97、0.98元/月/平方米。
预计22-24年物业管理服务部分收入为39.91、46.73、54.57亿元，对应毛利8.08、9.12、11.03亿元，毛利率20.24%、19.53%、20.22%。受金科集团交付减少影响，毛利率较前几年更低，但预计仍呈小幅回升趋势。
非业主增值服务方面：
由于非业主增值服务属于地产链业务，且22年金科集团未拿地，预计公司22年此项业务收入大幅减少，但同时亦考虑到金科集团仍有一定的土储，随着地产行业的企稳，我们预计此项业务收入增速降幅将会逐步收窄；
预计22-24年收入为5.93、4.2、3.45亿元，对应毛利1.1、0.59、0.48亿元，毛利率18.63%、14.01%、13.9%，毛利率随地产案场、前介业务的减少及成本控制有所下降。
业主增值服务方面：
家庭生活服务主要包括购物服务及家居清洁服务，22年居民需求普遍疲软，预计同比增速下滑严重，而23-24年随着经济的恢复，预计同比小幅上升；
园区经营服务主要包括建渣清运等公共空间维护服务，以及提供公共场地出租、快递、电梯广告等公共资源管理服务，22年受疫情影响，快递、电梯广告需求不足，预计同比下降，而23-24年随着疫情政策的优化，以及地产行业的企稳回升，预计同比增速回升；
家居焕新服务主要包括家庭装修服务及拎包入住服务，22年同样受到地产下行的影响，预计全年增速为负，而后随着交房工作的推进及地产的企稳缓慢回升；
旅居综合服务主要包括房屋经纪服务及旅行社服务，其中又以旅行社服务为主，公司大本营位于重庆，靠近西部旅游地区如川西、青海等地，22年受疫情影响极大，预计全年同比增速大幅下滑，而22年底疫情防控政策优化，从23年春节数据亦可看出边际变化，预计23-24公司此项业务实现强复苏；
餐饮和餐食供应链服务以团餐、企业、银行和其他金融机构单位食堂为主，提供餐饮服务，主要是去食堂做驻场服务，早餐、午餐、晚餐的提供，此项业务是公司的战略发展方向之一，22年受疫情影响，物流受阻，餐食供应链服务收入下降，而团餐业务仍上升，预计疫情优化堂食放开后，23-24年业务保持快速发展；
酒店管理服务方面，公司通过并购酒店管理公司，实现了22H1业务几乎10倍的增长，我们预计全年增速将保持高增，同时基于同一个区域专业化服务公司一般不必设过多，我们假设后续不再并购酒店管理公司，23-24年增速将回归30%-35%左右；
预计22-24年收入为11.86、16.43、22.21亿元，对应毛利4.27、6.08、8.44亿元，毛利率36%、37%、38%，随着公司业主增值服务业务模式的调整，毛利率整体上升。
数智科技服务方面：
公司此项业务占比较小，且业务主要服务于开发商，仍属于地产链关联业务，受销售疲软影响22年增速下滑明显，而23-24随着公司技术的进一步提升及地产的企稳，业务增速回升至10%-20%。
预计22-24年收入为0.65、0.71、0.85亿元，对应毛利0.13、0.15、0.21亿元，毛利率20%、21%、25%，22年受地产下行及引进人才影响，毛利率较前几年有所下降，但科技化仍为当前物企的重要发展方向之一，仍然看好公司此项业务，预计后续毛利率将逐步回升。
5.2盈利预测
我们持续看好金科服务的业绩发展，我们预测公司-年实现营业收入58.35/68.08/81.08亿元，同比增长-2.2%/16.7%/19.1%；实现归母净利润6.52/8.06/10.77亿元，同比增长-38.4%/23.7%/33.7%；预期EPS分别为1/1.23/1.65元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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