（报告出品方/作者：信达证券，罗云扬）
一、金蝶国际：国内ERP领导者，云转型拓展增长新空间
历史复盘：公司进入业绩兑现期。公司自年港股主板上市以来，ERP产品逐渐成为公司主营业务，公司业务积淀深厚，年业务增长进入瓶颈，收入和净利润承压，第一次出现收入下滑。为开拓增长空间，公司开启云转型，年1月进入第一个增长期，年以来，云业务收入占比逐渐上升，年云业务收入达3.41亿元，云业务领域进入上升期。年1月-年5月公司开启第二个上升期，年云苍穹发布，核心产品星空云开拓三星、网易等客户，星空云订阅模式被广大客户逐渐接受，客户基数不断扩大，年累计客户数超1万。年金蝶苍穹云3.0上线，大型客户市场得到突破性，年1月起开启第三个上升期。我们认为，行业层面，我国企业数智化转型持续深入，央企、大型国企等企业国产IT系统的替代进程将不断加速，大型客户市场潜力凸显；公司战略层面，公司“平台+生态”战略的推进，公司产品生态完整度将进一步提升，生态伙伴不仅提升公司对不同行业的覆盖度和渗透，也增加了公司产品的竞争力；产品层面，随着金蝶苍穹、星瀚等产品持续打磨优化和行业标杆客户的树立，大客户市场收入增速仍然具有较大提升空间，公司有望实现业绩高增长。
1.1深耕行业三十余年，破旧立新打造行业新生态
中国云ERP龙头厂商。金蝶国际始创于年，以财务软件起家，服务客户超过万。公司经历了两次转型，年业务逐步延伸至ERP（企业管理软件）领域，年发布国内首款基于互联网平台的ERP软件，年公司积极推进云管理，迈入云转型时代。截止年，公司不仅连续16年稳居中国成长型企业应用软件市占率第一，而且连续四年获企业级云ERP、财务SaaS市场市占率第一，是年唯一获得IDCSaaS满意度大奖的厂商。公司于年7月成为恒生科技指数前10大成分股，逐步成长为中国软件产业领导厂商之一。
公司的成长轨迹可以分为四个阶段：
1)财务管理新纪元（-）。年，徐少春先生创立公司前身“深圳爱普电脑技术有限公司”，徐少春先生独立研发爱普电脑会计系统V1.0通过深圳市财政局评审，打破完全依赖外资企业财务管理软件的现状。年，金蝶公司成立，于年发布中国第一个基于Windows平台的财务软件。在此阶段，金蝶业务逐步扩展到全国，获得广大企业的认可，伴随着信息化和全球化浪潮，公司决定向ERP领域进军。
2)引领ERP产业转型（-）。年，公司引入IDG万人民币风险投资，开始全面进军ERP市场，于年发布全国首款基于互联网平台的ERP软件—金蝶K/3。年，公司于香港联交所主板上市，年公司发布在线记账及商务管理平台，试水SaaS云服务市场。
3)企业云服务时代（-）。年，金蝶微博（原云之家）发布，公司开始布局云服务，迈向云转型。K/3Cloud、云星空、云苍穹等产品随之发布，公司是国内云转型的先行者，自年开始，金蝶国际一直是国内SaaS市场的领导者。
4)企业数字化从ERP到EBC时代（-至今）。年，金蝶创始人徐少春首次提出企业数字化后进入后ERP时代，ERP不再侧重“资源”或“计划”，快速转移到“业务”这个焦点，ERP逐渐发展为EBC（企业业务能力）。
徐少春先生是公司实际控制人。公司董事会主席徐少春先生直接持有公司0.57%的股份，通过OrientalGoldLimited和BillionOceanLimited分别持股11.13%、8.53%，合计控股20.23%，是公司实际控制人。
1.2云转型彻底，业务布局完善
持续深化云转型。公司业务分为传统ERP产品和云服务产品两大类，作为云转型代表企业，公司持续深化云转型，推出金蝶云（苍穹、星瀚、星空、星辰、精斗云等）系列相关产品，并于年主动停售KIS和K/SWISE，引导客户上云。
业务布局完善，云相关收入增长显著。公司对不同规模企业推出针对性云产品，大型企业推出苍穹、星瀚及EASCloud对应原先EAS产品；高成长企业推出星空云对应原先K/S产品；小型企业推出星辰、精斗云等对应KIS产品。对特定行业需求，公司推出针对性云解决方案—行业云，包括针对电商行业的管易云，针对汽车经销的车商悦等。从收入数据来看，公司ERP收入呈现下滑趋势，年由于停售KIS等系列产品，收入同比下降28.23%，年上半年有所回转，同比增长7.66%，实现收入6.34亿元；云业务收入则高速增长，年、H1同比上升45.58%、55.1%，实现收入分别为19.12亿、12.38亿，增长迅速。我们认为，公司云转型坚定，业务推进顺利，随着大型客户的顺利拓展和产品布局的进一步完善及优化，未来或维持云业务收入高速增长趋势并带动公司整体收入体量的大增。
1.3云收入占比逐年增长，营收增速回升
云转型后，公司营收实现跨越式增长。年以前，由于国外厂商在企业ERP领域有更深的积淀，金蝶国际收入一度上涨较慢，为寻求新增长点，公司主动出击，对云产品进行相应布局，推出金蝶微博等产品（现“云之家”）。在云计算等成为时代潮流趋势后，公司果断采取云转型战略，不断拓展云产品，收入增长迅速，在SaaS市场实现突破，年成为SaaS市场领导者，年云业务收入突破10亿大关，整体收入破30亿。
转型进入深入推进期后，公司为彻底贯彻云转型战略，推动公司业务由传统ERP业务向EBC（企业业务能力）过渡，年起停售了K/S、KIS等系列产品，造成公司短期收入增速放缓，年营业收入实现33.56亿元，同比增速为0.93%。随着公司云转型纵深推进，公司业务收入实现修复，H1实现主营收入18.72亿元，同比增长34.95%。
受公司进一步转型影响，公司归母利润呈现亏损趋势，年归母利润亏损3.35亿元，H1亏损2.48亿元；公司归母净利润、经营现金流量也受到转型影响，H1亏损2.48亿元，经营性现金流量为-0.97亿元。我们认为，公司H1呈现业绩上升，而利润亏损的原因主要有：
1)公司坚定云转型道路，加大了对苍穹等产品研发投入。苍穹、星瀚是公司进军大型企业市场的代表产品，针对该产品研发投入、宣传等成本的增加将影响公司短期利润。此外，针对大型企业标杆项目实施成本有所升高，影响公司毛利情况。
2)SaaS订阅收入有一定滞后性。公司停售K/3、KIS业务，引导客户转化为相关云业务，而K/3、KIS过往为公司贡献大量现金流量，将其转化为云业务后，利润和现金流短时间呈现滞后性，影响当期利润和现金状况。
云业务收入占比进一步提升，企业云收入稳步增长，小微财务云增长亮眼。-年公司云业务收入复合增速为53.9%，H1实现云业务收入为12.38亿元，同比增速达55.1%。公司云业务增速高于公司收入增速，收入占比逐年升高，H1公司66%的营业收入为云业务收入，34%的收入为传统ERP和其他业务收入。从云业务细分收入来看，企业云业务收入（苍穹+星瀚+星空等）收入占比最高，年、H1分别实现收入13.56亿元、8.69亿元，同比增长为45.58%、55.10%；小微财务云（精斗+星辰+KIS云等）H1实现收入2.18亿，增速达72.32%，由于推动KIS端老客户上云，H1KIS云收入同比增长.9%，续费率达91.6%；行业云H1实现收入1.51亿元，同比增长45.65%。
金蝶云订阅年服务经常收入ARR、云合同相关负债呈现双增趋势。ARR是云产品或服务在一年内所有的持续收入（多年合同/合同年限），可以将其看做云产品订阅收入和相关额外服务收入减去取消订阅客户所损失的收入。H1年服务经常收入ARR达到12.7亿元，同比增长71.5%。此外，云合同相关负债表明的是公司云产品或服务相关的递延收入，H1公司云合同负债达12.4亿元，同比增长74.85%，其中云订阅合同负债超10亿，同比增长82.2%。我们认为，ARR和云合同相关负债的双增趋势表明公司云业务发展良好，订阅模式客户接受度高，云合同负债未来将转化为公司业务收入，这意味着云业务收入和云订阅收入在公司收入占比将进一步提升，云收入增速客观，将进入业绩释放期。
期间费率控制良好，研发费用呈现上升趋势。公司管理费率呈现下降趋势，除年由于股权激励原因，上涨到12.32%，H1继续保持下降趋势，为11.08%；销售费率自年起呈现较大降幅，H1为47.42%；研发费率呈现上升趋势，主要原因是公司加大对苍穹的投入，H1为33.37%；受新冠肺炎疫情、公司会计政策调整，和苍穹大型项目实施成本、IaaS成本升高影响，公司业务毛利率有所下降，年和H1毛利率分别为65.81%和62.71%，我们认为，与同类企业相比，由于订阅模式下毛利有所降低，公司年中报毛利率相。（报告来源：未来智库）
二、数字转型+信创+云化三轮驱动，行业格局重塑进行时
2.1十四五规划定基调，大型企业加速数字化转型
企业数字化转型空间依然较大。与欧美对比，国内数字化转型比例相差较多，数字化转型仍有较大潜力。据发改委数据，疫情期间，数字化转型为企业提升约60%的作业效率，降低20%的人力成本，提升50%的管理效率。在不考虑疫情影响的情况下，数字化转型可使制造业企业成本降低17.6%、营收增加22.6%，使物流服务业成本降低34.2%、营收增加33.6%，使零售业成本降低7.8%、营收增加33.3%，数字化转型赋能企业发展。根据埃森哲相关调研数据，未来1-2年中，传统零售、物流、电子零件与材料、医药企业中愿意显著提高转型数字化转型费用企业数量占比较高。我们认为，首先，我国数字化转型空间较大，转型企业将提升更大的管理、人力等各方面竞争优势；其次，疫情对零售等相关企业的影响较大，但
相关企业提高数字化转型费用的企业数量占比最高，可以推知在竞争加剧情况下，相关企业提升数字化转型增加竞争力的意愿将进一步提升，在行业竞争进一步加剧情况下，未来我国企业为提升竞争优势数字化转型比例将大幅提升。
政策催化，数字化转型成关键。十四五规划明确加快数字化发展，对云计算系统、软件核心技术、人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业等提出发展规划，“上云用数赋智”成为十四五期间关键目标。数字化转型方面，工信部年11月印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》、《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》两项文件，明确提升企业数字化经营普及率，持续推动数字化转型，提高信息化和工业化两化融合指数，两化指数将达，相比年提高约20。国务院年12月印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确数字经济地位，采用加快建设信息网络基础设施、推进云网协同等方式优化升级数字基础设施，大力推进产业数字化转型，规划显示到年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，软件和信息技术规模将达14万亿。
大型企业经营优势明显。据国家统计局数据，大型工业增长趋势，企业营收占比呈现增长趋势，年占比为34.11%，年占比41.70%，营收占比提示显著。据Wind数据显示，疫情以来，大型企业PMI值迅速回升至50%以上，景气度较高，小型企业回升后又降低至荣枯线以下。我们认为，大型企业的抗冲击能力远远强于中小型企业，企业头部化趋势显著，此外，大型企业数字化转型、客单价、合作周期远高于中小企业（小企业普遍寿命不高），大型企业市场将成为ERP企业未来突破的重要机会。
央企、大型国企数字化转型提速。年9月，国资委发布《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，对国企数字化转型进行了部署，强调了将数字化转型作为改造提升传统动能、培育发展新动能的重要手段，促进国有企业数字化转型工作。大型央企、国企顺应数字化转型趋势，进行了相应布局。以国家电网为例，国家电网年针对“新基建”投入亿元，数字新基建领域投入亿元，不断推进自身数字化转型能力。中石油、华能集团等央企将数字化技术不断融入自身产业链，推动ERP应用、人力资源等业务全面数字化。我们认为，十四五期间，以央企、大型国企为代表的大企业数字化转型渗透率不断提升，将成为国产软件企业的重要机遇。
大型企业、领军企业数字化转型优势显现，营收增速加速分化。埃森哲统计数据显示，领军企业与其他企业在数字化转型指数上差距逐步拉大，数字化转型带来的营收增速对比呈现滚雪球趋势，从疫情前的1.4倍到疫情后的3.7倍，数字化转型赋予企业更显著的财务优势。我们认为，企业数字化转型加速企业营收增速分化，这将导致企业对自身数字化转型从原先的成本角度逐步转向价值角度，商业模式变革、管理效率提升、业务能力是否增强将成为企业关心的主要点。
2.2“信创+云化”共振，国产软件厂商迎来新机遇
2.2.1传统ERP市场保持增长趋势，国产软件厂商逐渐进军高端市场
国内ERP软件市场保持增长趋势。企业资源计划（ERP）起源于美国，最早Gartner提出，ERP除生产资源计划原有的制造、财务、销售、采购、质量管理功能外，还包含实验室管理，业务流程管理，产品数据管理，存货、分销与运输管理，人力资源管理和定期报告系统等。根据前瞻研究院数据，近年来，受益于企业对管理水平提升的需求和数字化转型的影响，ERP软件市场呈现稳步上升趋势，年市场规模达到亿元，增速达14.57%，相较年增长超亿元。前瞻研究院预测，年ERP软件市场将达到亿元，相较年有28.6%的增长空间。
海外头部企业仍是高端市场领导者。从全球市场来看，SAP、Oracle等传统ERP跨国巨头依然保持较强的竞争力，在全球ERP领域处于领先地位。过去，国内ERP市场由SAP、Oracle等垄断，但随着国产厂商在技术和产品成熟度不断上升、国产化替代进程的加速，金蝶、用友、浪潮等国内企业发展迅速，国产厂商在ERP整体份额上逐步上升。
信创机遇下，国产厂商市占率提升显著。从整体市场来看，国内ERP企业在中小企业客户群体占据主导地位，在整体ERP市场份额上，据前瞻研究院数据，年，用友占据32.98%市场份额，SAP占据14.89%，金蝶市场份额为12.77%，浪潮为11.70%；高端市场层面，SAP、oracle合计占据整体市场53%的市场份额，用友、金蝶分别占据14%、6%的市场份额。我们认为，从趋势来看，国内ERP领军企业从中小企业市场逐渐向高端市场进军，未来大型企业的国产替代将成为重要方向。
海外头部ERP企业在亚太地区收入增速呈现下滑趋势。国外头部ERP企业虽然在全球地位依然处于领先地位，但与国内企业相比，国外头部企业普遍采取本地代理商服务的模式，对国内客户的相应速度、售后服务及时程度、客户需求理解上不具有优势。从SAP亚太市场业务增速来看，亚太市场增速近年来呈现下滑趋势，增速低于企业整体营收增速水平，这表明国内企业的国产化替代处于加速趋势。
2.2.2云化趋势下，国产厂商渗透加速
企业上云加速，云计算产业规模逐年扩大。在数字化转型大背景下，企业上云加速，中国云市场规模逐年增大。根据国务院发展研究中心发布的《中国云计算产业发展白皮书》，年，中国云计算产业规模达到.8亿元人民币，相当于美国云计算产业的8%左右，与中国经济发展水平还不匹配。白皮书预测，年中国云计算产业规模将超过亿人民币，其中，中国政府和企业上云率将超过60%，全站自主可控计算平台将成为政府和大型企业的主流IT基础设施。根据信通院数据，年我国公有云市场规模达到亿元，增速为85.20%，远高于世界公有云增速13.10%。从细分来看，年我国IaaS占比最高，达70.09%，PaaS和SaaS比例较低，分别为8.07%，21.85%，远低于世界公有云市场细分比例。我们认为，未来PaaS和SaaS市场依然存在较大空间。
SaaS应用在企业级软件市场中渗透率快速上行是趋势之一。
人工成本影响中小企业使用软件达到降本增效的动力，伴随我国城镇单位就业人员平均工资的快速上涨，利用信息化降本增效将成为企业的必然选择。从美国软件业发展的历史来看，人工成本较高是企业采用信息化提升经营管理效率、降低成本的重要原因。近年来，随着人口红利逐渐消退和老龄化趋势的到来，我国企业用工成本也快速增加。根据Wind统计数据，年，我国城镇单位就业人员平均工资达到9.73万元/年，同比增加7.6%，较本世纪初的年复合增速达到12.25%，而1-年美国人均实际工资复合增速仅为0.88%。我们认为，需求侧，伴随我国企业用工成本的快速增加，利用软件等信息化手段实现降本增效将成为必然选择；供给侧，伴随软件版权保护政策以及互联网等行业反垄断政策的逐步成熟，企业软件的市场竞争秩序也将逐步有序，为我国SaaS产业的爆发进一步奠定良好的社会、市场基础。
具有一定付费能力和意愿的中型企业客户增长是SaaS厂商业务增长的关键。随着我国中小企业数量规模的快速增长，SaaS行业优质潜在客户将进一步增长。从我国SaaS产业推进实践来看，国企等大型企业客户具有较强的付费能力，但其因担心公有云可能带来的安全及数据管控问题，往往会优先选择私有化部署，且企业定制化需求较多，同SaaS的标准化需求形成冲突。同时，小微企业客户付费能力和意愿相对较差，且往往使用大型互联网厂商提供的相应免费SaaS软件即可满足日常业务需求，追求极致性价比，加之我国小微企业平均经营寿命相对较短的现实，小微企业也不是企业级SaaS的最优选择。因此，具有一定业务体量，对企业级SaaS存在需求，且具有一定付费能力和意愿的中型企业客户将成为SaaS的最佳客户群体。在年11月23日国务院召开的政策例行吹风会上，工信部副部长徐晓兰介绍，目前我国企业数量已达万户，其中99%以上是中小企业。我们认为，伴随中小企业数量的快速增加，将为我国SaaS行业的发展带来优质的客户资源基础。
随着国内数字化转型的深入，企业对软件运营效率、扩展性和弹性需求提升明显，企业级SaaS应用市场发展迅速，根据艾瑞咨询预计，年中国企业级SaaS规模将达到亿元，-年复合增长率达34%。从市场规模来看，SaaS应用可以细分为业务垂直型和行业垂直型，年业务垂直型SaaS市场规模约为.9亿元，其中CRM、ERP、呼叫中心、财税管理、HRM占据较大份额；年行业垂直型SaaS细分赛道市场规模约为.5亿元，零售电商、房地产、医疗占据较大份额。
与传统ERP相比，云ERP优势明显。相比传统ERP，云ERP具有更全面的产品性能、使用费用更划算、数据信息更安全、完善升级更高效以及服务响应更快捷的优势。传统ERP在本地部署，企业可以自由控制内部数据，可以更好的定制化个性操作，但这需要大量的硬件部署自己和专业团队维护，实施周期较长。相比较而言，云ERP前期投入资金更少，系统稳定性更高，由服务商提供相应的技术维护，同时也更易被访问。我们认为，云ERP降低了传统ERP取代成本，转换ERP厂商更加迅捷，专注于云ERP发展的企业将在市场中获得更大优势。对于国产厂商来说，其对客户需求反映更加迅速，ERP云化不仅提升自身产品在中小企业市场渗透率也降低了开拓大型企业市场的困难度。
1)客户角度：对小微企业来说，传统ERP收费较为昂贵，且采取一次性收费方式，企业难以承受，此外云ERP部署速度较快，具有灵活性和扩展性，运营成本相对较低，而传统ERP硬件部署繁杂；对大型企业来说，大型企业组织结构、业务流程相对复杂，云模式能够提升经营效率，实现不同模块数据的打通，提高数据价值和业务流转速度，此外也可以帮助大型企业探索新的组织形式和商业模式，为企业业务创造更多价值。
2)厂商角度：首先，云订阅模式可以平滑企业营收，可以为企业带来持续的收入，一般而言，采用SaaS模式厂商，初期投入较高，后续营收将逐步增长，订阅量逐步上涨带来企业营收和利润的增长；其次，SaaS模式有助于企业挖掘客户价值，与传统ERPLicense收费模式相比，SaaS模式可以对企业持续收费，更加灵活的应用升级有利于挖掘更多客户价值。最后，从收入角度，根据Gartner预测数据，软件企业云方面收入增速将逐步提升，年云收入增速将达到96%，而传统非云模块收入年增速仅为32%。我们认为，企业云转型是未来ERP软件企业的趋势之一，在这个领域先发优势将影响企业业务收入，转型程度不同企业间收入将呈现分化趋势。
平台化、ERP泛化是趋势之二。
据Gartner年PaaS技术成熟曲线图，PaaS相关技术朝着生产力高原发展，大型基础设施即服务企业加大对PaaS投入，相关技术不断涌现。年8月Gatner预计，与基础设施软件相比，PaaS收入占比将逐步提升。我们认为，随着PaaS相关技术高速发展，构建自身PaaS平台或将成为未来软件企业云业务转型主要方向之一。
对于特大型客户来说，IT投入主要是价值导向，在上云选择上主要采用私有云和混合云方案，而相应的PaaS平台有利于大型企业整合内部IT资源、实现私有云和公有云的无缝连接。大中型企业对SaaS需求较为旺盛，在其应用相关产品时往往有定制化需求，而PaaS平台可以较低成本、高弹性的满足企业定制化需求。我们认为，平台化能力不仅是国产ERP公司切入大型企业市场的重要抓手，也在一定程度上影响SaaS应用的市场竞争力。（报告来源：未来智库）
三、苍穹远望：打造EBC实践平台，大型企业市场持续发力
3.1从ERP到EBC演进，苍穹云成战略抓手
ERP逐渐向EBC演进，大型企业客户