（报告出品方/作者：首创证券，张功）
1顺丰控股：优质物流龙头企业，多板块领先行业
1.1公司简介：国内领先的综合物流服务商
顺丰控股是国内领先的综合物流服务商、全球第四大快递公司，致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，以领先的技术赋能客户，为客户提供涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的智慧供应链解决方案。经过多年发展，依托于公司拥有的覆盖全国和全球主要国家及地区的高渗透率的快递网络基础上，通过内生孵化+并购整合方式，快速延伸至快运、冷运、同城、供应链等领域，搭建了完整的一体化综合物流服务体系；同时,顺丰还是一家具有“天网+地网+信息网”网络规模优势的智能物流运营商，拥有对全网络强有力管控的经营模式。
1.2股权集中，实控人可实现有效控制
公司股权结构集中，实际控制人对公司形成了有力的控制。王卫先生为公司的实际控制人，通过持有深圳明德控股，间接持有顺丰控股51%的股份，为公司第一大股东。除第一大股东之外，剩余股权分别由香港中央结算公司、深圳招投公司、宁波顺达丰润及其他投资者持有。
1.3多项财务指标同比下降，环比得到改善
1.3.1收入端
年业绩承压，净利润大幅下滑。营业总收入达成亿元，同比增长34.6%，实现归母净利润42.7亿元，同比下滑41.7%。年度业绩同比下滑的主要原因是：(1)公司年初为应对件量高增长、缓解产能瓶颈，加大了对场地、设备、运力等网络资源投入；(2)年初疫情期间响应春节原地过年号召，留岗员工人数和补贴增加导致人工成本上升；(3)定价较低的经济快递产品增速较快，对整体利润率造成一定压力；(4)年公司享受到较多的国家抗疫相关税费减免优惠，年该等优惠政策陆续结束。分季度来看，年Q1-Q4实现的扣非归母净利润分别为-11.3亿元、6.6亿元、8.1亿元和15.0亿元。在经历第一季度业绩亏损后，公司自第二季度起积极采取各项有效的经营举措及管理优化，迅速扭亏为盈，并推进业绩逐季连续稳步提升，至第四季度实现扣非归母净利润同比增长46.1%。
公司各业务板块成长迅速，供应链及国际业务发展最为显著。（1）时效快递业务收入同比增长7.3%，在年因防疫紧急寄递需求旺盛带来时效业务增量较大的基础下，年仍取得稳健增长；（2）经济快递业务收入同比增长54.7%，得益于公司围绕电商客户分层推出适配其服务品质和价格需求的高性价比服务，促使电商件业务量提升；（3）快运业务收入同比增长25.6%，公司牢牢稳固在中高端零担市场的竞争优势，并持续拓展经济型零担与整车运输市场以及延伸增值服务；（4）冷运及医药业务收入同比增长20.1%，通过营运模式的创新、科技的应用，提升冷链业务效益与竞争力，服务更多的客群；（5）同城急送业务收入同比增长59.1%，通过扩大网络覆盖、拓展新消费新业态下的客户和场景、完善产品体系，促进单量提升；（6）供应链及国际业务收入同比增长.8%，一方面主要因公司四季度合并嘉里物流，另一方面公司自身供应链业务及国际快递业务均取得良好增长。
1.3.2成本费用端
营业成本逐年递增，但结构得到逐季改善。公司营业成本持续维持较高增速，但在年度物流及货代项目成本占收入细分项目得到环比改善，主要原因是：⑴人工成本部分，公司通过持续利用科技技术赋能中转、收派环节，提升人均操作效能，并优化产品结构，进而推动人工成本占收入比逐季优化；⑵运力成本部分，伴随公司四网融通深入推进，优化线路规划，干支线线路整合，提升车辆装载率，通过科技技术增强对业务预测及资源投入的精准管控，推动运力成本占收入比逐季优化；⑶其他经营成本部分，公司通过四网融通推动快递、快运、仓储场地的融合建设，形成集约效益，减少高峰期临时场地资源投入；伴随件量爬坡规模效应逐步显现，推动其他经营成本占收入比逐季优化。
管销费用率同比下降，财务费用支出同比增长较快，研发费用率保持稳定。主要原因是：（1）管销费用部分，随业务规模增长，职工薪酬有所增加，同时借助科技数字化、智能化技术，促进扁平化管理、组织精简及效益提高，推动管销费率同比下降；（2）财务费用部分，同比上升较快主要因今年执行新租赁准则而新增产生租赁负债的利息支出所致；（3）研发费用部分，公司持续通过技术投入提升内部营运数智化水平及对外赋能客户供应链改造，整体研发投入平稳增长，并注重科技投入产出效益，研发费用占收入比保持稳定。
毛利率同比下降，环比改善。年的毛利率降至12.4%，主要原因是：（1）资源的投入；（2）年初流感人员的数目和补贴的增加；（3）特惠件业务量在年初增长较快。（4）抗疫的相关优惠减免取消。但是分季度的毛利率是在逐步得到改善，毛利率从Q1的7.2%持续增加到Q4的14.5%。主要原因是：（1）在策略方面，更加聚焦、强调是可持续的健康发展和业务的价值的贡献；（2）在收入方面，进行一系列的主动的调优策略，调优的产品结构和客户的结构更加提升收入的质量；（3）在成本方面，通过四网融通、精细化的成本管理、财务管控等措施，有效控制成本；（4）动态预测客户的需求，从而使得能更加精准的配置资源的投放。
1.3.3资本结构端
公司资产负债率较为稳健。公司资产负债率53.35%，较上年末的48.94%，同比上升4.41%，主要因公司⑴本年度起实施新租赁准则，使用权资产与租赁负债相应增加；⑵为筹措嘉里物流并购所需资金，增加了债务融资；⑶上半年网络建设投入加大，各项成本提升较快，经营性现金流净额减少，公司增加了债务融资以支持必要的资本开支。同时，公司于年10月底成功完成A股非公开发行股票募集资金亿元，降低了公司资产负债率，并满足未来发展的资金需求。
资本支出达到顶峰，后期将回落。公司年度固定资产等投资（除股权投资外）合计亿元，占总营业收入9.3%，年资本支出上涨迅速，主要是由于速运设备自动化升级项目以及鄂州转运中心的投入高峰，使得的开支方面占营收比是见顶的。年主要的资本支出会减少，主要会在产业园方面和自有购买的车辆方面的绝对值都会有所回落的。预计到年，因为鄂州机场等大型的一次性的项目的投产，年资本支出也会减少，未来的资本支出主要会是维持性的投入，能够控制在比较低的比例。
公司科技投入金额逐年增加，科技赋能业务能力大为提升。公司的研发项目主要围绕“对内：物流网络数智化升级，打造顺丰智慧大脑”和“对外：智慧供应链技术应用，助力客户供应链转型升级”这两大方向开展系列科技产品研发和技术应用，旨在提升内部端到端营运全流程的数字化、智能化的同时，对外以科技赋能客户供应链数智化变革，促进整体供应链降本提效，并最终助力公司创收与降本，提高经营效益。
1.4产品提供能力稳步提升，服务内容不断精进
1.4.1服务内容更贴近业务实际，着力赚取利润
完善端到端一站式综合物流服务能力。时效快递部分，产品的升级优化亦包括将原归属于经济快递业务的“标准陆运”产品同步升级为时效快递业务下的“顺丰标快”产品。经济快递业务下的产品则将更聚焦于服务电商市场；经济快递部分，年公司升级优化了直营品牌的电商快递产品——顺丰速运，主打“电商标快”，提供优于竞争对手的时效和末端派送上门，服务更聚焦在各大电商平台方及品牌商家。加盟品牌——丰网速运主要服务于经济型、下沉电商市场，是顺丰进入经济型电商件市场的重要布局。年丰网处于初期起网阶段，完成12个省、个城市的覆盖及个加盟站点，并独立投产10个中转场地；快运部分，（1）服务延伸，围绕2B搬迁、入仓，2C大件仓配、送装入户等场景深耕，其中已构建家具家电类仓库36个，全年送装单量超万单；（2）网络融通，逐步将20KG以上快递划转至快运大件中转场操作，释放快递中转场产能；国际部分，自第四季度起将嘉里物流合并，进一步扩大公司国际业务及综合物流业务规模。（1）国际快递，年新上线东南亚流向国际电商专递业务，为跨境卖家提供高性价比的门到门服务。同时，嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家拥有海外本土快递网络。（2）国际货运及代理，与嘉里物流的整合大幅增强了公司的国际货运及代理服务实力。嘉里物流的货量优势加上顺丰的航空运输能力，以及即将建成的鄂州机场作为国际货运枢纽，将有望壮大公司国际航空网络，以及全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰于国际物流市场竞争力；供应链部分，嘉里物流致力于为工业及物料科技、医药、食品及饮料、时尚服饰及精品、电子科技、快消品、汽车等行业客户量身定制综合物流解决方案，同时在工业项目物流、跨境电子商务、环球供应链规划与实施等多个领域提供专业服务。
1.4.2地网多环节建设完善，顺丰房托助力场地建设融资
掌握丰富的运输方式资源，为客户提供国内及跨境多式联运服务。公司拥有多种运输方式，其中，陆运部分，全球运营管理干支线货车95，辆（其中国内运输线路，条），末端收派车辆90，辆；铁运部分，快递快运产品开通高铁个流向，特快班列4对8列，铁路普列开通线路条，发货总量，吨，国际班列开通线路条，覆盖国家及地区31个，处理铁运货柜量81，TEU；海运部分，开通海运线路约20，条,触达港口码头1，个,覆盖国家及地区个,海运发货量，TEU。
各环节资源投入充足，物流基础设施网络健全。网点建设方面，国内自营服务网点及其他营业分支21,个，国内末端合作网点,个，收派员,个，海外自营合作网点20,个，丰巢智能柜,台（覆盖社区,个，服务消费者近4亿）；中转站建设方面，快递运营中转站个（其中枢纽级中转站26个，航空、铁路站点37个，片区中转站个），快运运营中转站个（其中枢纽级中转站40个，片区中转站78个）；仓储建设方面，运营管理仓库2,，占地面积1,万平米（其中食品冷库85座，占地54万平米；医药冷库16座，占地18万平米；海外仓库1,座，占地万平米），加盟合作仓库座，占地面积万平米。
搭建顺丰房托基金，拓宽场地建设融资渠道。为满足物流主业发展对场地资源的需求，拓宽融资渠道，搭建资本运作平台，公司设立了顺丰房托基金并于年5月17日在香港联交所上市。顺丰房托基金是顺丰首次推出的在主要的国际金融市场－香港联交所上市的、也是香港联交所第一个以物流地产为主的房地产投资信托基金。顺丰房托将成为公司整体长期发展战略的重要部分，作为资本循环运作的平台以支持公司高增长的业务发展。同时伴随着公司进一步扩张，也可以为顺丰房托在中国内地和其他海外国家提供更多现代物流地产的收购机会。
1.4.3全国领先的航空物流网络，鄂州机场投产将助力腾飞
全货机运力能力行业领先，公司航空运力持续提升。截至年底，顺丰国内货量占全国航空货邮运输量35.5%，日均航班4,次，公司拥有全货机86架次，全货机发货量所占比例呈现出逐年提升态势。全货机数量的增加使得公司强化了航权时刻的优势，增强货运调配自主性和灵活性。
卡位机场核心资源，构建长期竞争优势。纵观全球主要的货运枢纽机场，如孟菲斯国际机场、路易斯维尔国际机场等，均吸引大型航空公司、集成物流商设置转运中心，以完成巨大的货运和快件转运操作，转运中心是货运枢纽机场的核心所在。航空货运业务具有极高的时效要求，转运中心设施需要与机场设施紧密连接，机场周边土地资源的稀缺性限制了转运中心设施的新建与扩展。鄂州民用机场是我国第一个以货运为主、客运为辅的机场，坐落于覆盖中国经济腹地的独特位置，将在国内乃至国际航空货运中转中发挥重要枢纽作用。顺丰作为基地航司进驻鄂州民用机场，根据自身业务发展需求定制化建设转运中心设施，有利于优化分拣效率，降低分拣差错率，提升公司整体业务运营效能，并且转运中心使用自有土地资源，可减少物业租赁价格上涨的市场风险，降低运营成本，进而构建公司的长期竞争优势。（报告来源：未来智库）
2主营业务齐开花，部分业务增幅两倍
2.1时效快递业务：公司业绩核心，未来发展可期
2.1.1时效业务仍是核心，未来发展赛道拓展
时效快递业务绝对领先，未来增长点逐渐切换至消费。顺丰凭借国内第一大的货运机队、强管控的直营网络、以及高素质的末端服务，在中国时效快递市场占据绝对领先的份额。年，公司时效快递业务实现不含税营业收入.6亿元，同比增长7.3%，-年CAGR为16%。因年时效快递业务有赖于抗疫物资急递需求旺盛而发展较好，年在高基数下收入同比增速略缓。时效快递业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求。其中，消费品类寄件占比超过45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好；此外，服务于工业农业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增长21%。年，在疫情期间的居家倡议及无接触经济的催化下，线上购物方式在消费者之间的渗透率仍在不断攀升。
2.1.2直播电商市场广阔，高端商品线上销售将力促时效快递的发展
直播电商用户规模和渗透率增长双下滑，表明直播电商已成为电商新常态。年以来，行业的风口早已来到了电商直播领域，同时，在5G直播的技术条件下，电商直播的传播速度更快，能够带给消费者更好的消费体验，转化率更高。而且在此趋势下，商家自播逐渐成为电商直播的中坚力量，电商直播平台越来越多，电商直播的生态越来越多元和完善。
直播电商品类集中度较高。通过对开展直播电商业务品牌商的调查发现，直播品类以女装为主，箱包配饰、食品及美妆护肤占比也较大，说明当前直播购物的用户群还是以女性为主，特别是“90后”“95后”这批年轻女性用户，她们追求时尚，而且消费能力较强，对于服装、配饰、美妆和零食的