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一、国内金融IT绝对龙头，护城河深厚
1.1专注于B端金融IT，为阿里系上市公司
恒生电子成立于年，年在上交所主板上市，是国内成立最早的金融IT企业之一。自成立以来，恒生始终将B端金融软件和网络服务作为主业，致力于服务各类金融机构。年，蚂蚁金服增资恒生旗下C端基金销售服务公司数米基金后（恒生未增资，持股比例自64%降至24.1%，从而出表），公司在战略层面更为聚焦B端主业。反映到财务指标中，恒生非金融业务（如智能交通等业务）收入占比自年7.1%降至Q3约2.5%，整体呈现出明显的下降趋势。
恒生总部位于杭州，在北京、上海、深圳、武汉等各大城市及中国香港、新加坡设有分支机构。在经营理念方面，公司强调以技术服务为核心向金融机构赋能，驱动金融机构创新发展。凭借优质的产品与服务，恒生获得了金融机构客户的普遍认可，并收获了诸多荣誉。年9月，恒生连续12年入选IDCFinTech全球百强，排名第43位，获史上最高名次。
随着经营规模的持续扩张，恒生的员工数量大幅增长，自年不足人增至年超人，在国内软件企业中已位居前列。以资本市场估值衡量，当前公司市值超过亿元，稳居A股计算机行业前十位，已然成为国内规模最大且最为成功的软件企业之一。
年，浙江融信通过收购控股股东恒生集团%股权入股恒生电子，因浙江融信为蚂蚁金服全资子公司，恒生实际控制人变更为马云，正式纳入阿里系版图。我们认为，蚂蚁金服入股可从侧面表明B端金融IT业务的高壁垒以及恒生强劲的市场竞争力。年，浙江融信将其持有恒生集团%股权转让于蚂蚁金服，股权结构变更为蚂蚁金服直接持股恒生集团。近年，除控股股东恒生集团持股20.72%外，恒生其他股东持股份额较为分散，均未超过5%。
蚂蚁入股后，恒生在经营层面继续保持独立性，作为独立金融IT厂商服务各类金融机构。尽管并不直接，但两者联姻应仍在以下方面产生了协同效应：1）上市公司控股方恒生集团由自然人持股变更为阿里系实体持股，形成更为稳定的股权架构，或对企业治理水平提升有贡献；2）在战略层面，蚂蚁入股促使恒生更为聚焦B端主业，如数米基金控制权转移至蚂蚁金服应是此类效应的体现；3）在技术层面，阿里系企业在云计算、区块链、人工智能等方面或对恒生有所帮助，恒生在金融应用软件方面反哺阿里系生态；4）在业务层面，两者在金融云服务、互联网金融等业务方向存在明显的协同性，通过合作共同输出产品或服务。
1.2高研发构筑坚实壁垒，名副其实的优质科技企业
作为以技术和产品作为核心驱动力的软件企业，恒生十分注重研发。公司研发体系分为三层：1）恒生研究院，由各领域的顶尖专家组成，致力于大数据、人工智能、区块链、高性能计算、金融工程等前沿领域的研究；2）研发中心，主要聚焦于底层技术、软件架构、共用平台等的开发；3）分布于各具体业务部门的研发人员，面向客户需求进行产品应用层面的研发。
恒生对研发的高度重视在人力、财力投入方面体现明显。多年以来，公司的研发人员数量占比基本保持在60%左右，且近年呈现出一定的上升趋势，年增至近65%；相应的，“研发投入/营业收入”基本维持在40%以上，-年指标数值明显高于年之前。可以看到，公司在研发方面的投入力度有所提升。值的一提的是，公司各年的研发投入全部费用化，从无资本化部分，在研发方面的会计处理始终遵循保守谨慎原则。
在多年持续高强度研发的支撑下，恒生逐步成为国内产品化程度最高的软件公司之一。反映到财务指标上，大致从-年起，公司的综合毛利率开始系统性攀升，相应数值自50%左右的区间增至近年95%以上，这应该也与中国证券、基金及理财市场的兴起和发展紧密相关。得益于此，恒生年至今的ROE基本维持在20%左右或以上的较高水平，展现出良好、稳定的盈利能力，仅在年因HOMS相关巨额罚款计提，致使几无利润。
从现金流量表看，恒生利润表净利润具有很高的含金量，极可能系统性的低估了公司的真实盈利能力。自上市以来的大多数年间，公司的经营性净现金流金额高于净利润，-年累计的利润现金保障倍数高达1.56，远超绝大多数软件行业公司，良好的现金流状况可从侧面印证公司强劲的产品竞争力以及对客户的议价能力。
从财务角度来看，典型的高科技企业通常具有高研发、高毛利的特征，并且经常展现出高于传统行业企业的高成长性。以5年（-年）财务指标作为比较对象，在数据完善的家A股计算机行业上市企业中，恒生“研发投入/营业收入”均值44.1%居于首位，平均毛利率95.1%位于第三位，5年CAGR为21.9%，在样本中居于中上游，且基本为内生驱动。通过上述财务指标的横向比较，可以判定恒生是国内最为优秀的B端科技企业之一。
本质上，我们认为恒生将持续的高研发投入转化为领先的技术和产品，这种基于研发构筑的优势是公司的核心壁垒。而且，由于金融行业对IT系统要求高，客户粘性较强，对价格敏感度也低于多数行业，这使得恒生在商业逻辑层面形成难以超越的卡位优势——即形成“高研发投入——产品技术领先——客户认可带来收入增长——良好的现金流再次投入研发”的正反馈循环。而且，由于产品技术领先形成高市占率，以及因此与客户之间形成长期稳定的合作关系，由客户配合公司，可压低研发边际成本。
1.3拥有市场统治力，战略极具前瞻性
凭借产品技术优势以及多年的持续稳定经营，恒生已成长为国内金融IT市场的绝对龙头，尤其在资本市场IT领域具有压倒性优势。以核心产品市占率衡量，恒生系统在证券公司中占据半壁江山，在场外交易所中份额近6成，在期货公司中占比约1/3，在银行理财业务中占比7成，在基金、保险投资、信托投资业务中的市场份额更是均在8成以上，处于绝对领先地位。
除了对技术驱动理念的坚持和对研发的重视外，我们将符合市场发展方向、具有前瞻性的战略视为恒生电子高市占率背后的另一重要支撑因素。我们对公司年报（-年）中对于发展战略的表述进行了梳理，可以看到恒生战略方向的持续升级以及工作重点的适时调整，这集中反映了恒生在专注资本市场IT业务、注重公司治理的同时，从传统业务领域向互联网创新业务拓展，以及技术层面从传统架构向互联网架构升级的过程。年，恒生将企业愿景从“连接百万亿”调整为“成为全球领先的金融科技公司”，显示其发展目标进一步提升。
二、具备“全牌照”业务能力，创新前沿布局领先
2.1业务线覆盖范围广泛，具备综合能力优势
恒生业务线齐备，客户广泛覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等各类金融机构，是国内唯一的“全牌照”金融IT供应商。得益于此，公司对各类金融业务理解深入，其综合能力能够更好满足客户的业务创新需求。公司各类产品中，集中交易系统（如UF3.0）、投资交易系统（如O45）、基金登记过户系统（如TA5.0）是最为核心的三大产品，其他重要的产品包括综合理财系统、估值系统、Oplus证券投资系统、PBOX专业投资交易服务系统等。
按照当前的分类方式，公司金融IT业务可划分为资本市场IT业务、银行IT业务、互联网创新业务三大类。其中，资本市场IT业务主要由证券、基金、机构理财相关的产品线构成，可进一步划分为经纪IT业务、资管IT业务、财富IT业务、交易所IT业务；银行IT业务的重点在于满足银行票据业务、中间业务、交易银行的IT需求；互联网创新业务则是相比前两类传统业务而言，主要定位是基于互联网、云计算、人工智能等新技术或创新模式向客户提供产品和服务，以及中国大陆以外的海外市场业务。
恒生的传统业务基于产品化思维，主要聚焦于产品类与通道类的产品线。与此不同的是，创新业务以互联网平台为依托，针对金融混业的趋势，向客户提供多元化与多层次的IT托管、咨询与网络社区、程式化与量化交易平台、互联网金融营销网络、全球交易通联等服务，更多是增值类和服务类的产品线。由于互联网创新业务的发展面临较大的不确定性，具有很强的创业属性，恒生主要以控股子公司的形式开展此类业务。同时，为了加强创新业务子公司员工的激励力度，公司制定了《核心员工入股“创新业务子公司”投资与管理办法》，鼓励创新业务子公司的管理团队及核心骨干参与相应的员工持股计划，形成更紧密的利益捆绑。
目前，恒生旗下共有十余家创新业务子公司，客户覆盖银行、证券、财富管理、交易所、私募等金融机构，亦有少量C端业务，产品及服务内容涵盖交易或管理平台系统、金融资讯、终端APP、智能投顾、智能交易网络、债券承销发行等。其中，聚源数据、鲸腾网络、恒云科技收入规模占比较高，恒云科技由香港恒生网络和艾雅斯资讯合并而成，定位于中国香港及海外业务的经营拓展。
创新业务整体发展状况良好，在公司营收总额中的占比不断提升。年，因牛市叠加旗下恒生网络HOMS系统带来的收入，创新业务收入增速高达3倍以上。不过，因HOMS系统停止运营，叠加股市大幅回落，年创新业务营收规模萎缩过半。-年，创新业务重新回到高速增长通道，连续两年的收入增速均在70%左右。年前三季度，或主要受严监管影响，创新业务收入增长明显放缓，同比增速仅为14.3%，在营收中的占比份额小幅提升至16%。
2.2布局前沿技术领域，构建金融IT生态平台
金融业向来与IT技术结合紧密，金融机构普遍重视IT能力建设。作为国内领先的金融IT企业，恒生在云计算、人工智能、区块链等前沿领域已布局数年，且近年致力于构建开放的金融科技服务网络和生态平台，以向用户提供金融公共基础服务，近期还开始着手建立技术、数据与业务中台，尝试从单纯的软件产品及服务输出转向中台能力输出。
典型的云及平台服务
1）GTN网络：即全球金融服务网络，为国内业界唯一覆盖全金融领域的技术服务平台，基于恒生的技术和业务积累，运用前沿技术重构服务架构，打造和运营的能力平台，专线连接海内外金融机构与互联网场景，具有覆盖全品类金融服务的能力，为金融创新提供便利。
2）智汇云（GTN共享平台）：基于恒生金融云的外包服务平台，连接金融IT需求方和技术、人才提供方，旨在构建金融软件定制工作网络，提供驻场服务和项目服务两种服务类型。其中，驻场服务即是在企业、项目有人力需求时，寻找合适的人才到岗完成任务；项目服务则是需求方有项目需要寻求外部资源时，通过在智汇云上发包，寻找有能力的服务方帮其完成。共享平台提供ALM项目协作云服务（ApplicationLifecycleManagement），以强化项目管控，保障开发进度和效率。
3）恒生云（开放平台）：旗下云服务品牌，聚焦金融行业生态圈，依托恒生24年技术创新及研发积累，探索金融行业各场景的落地和应用，致力于金融云服务生态建设，构建开放、共享、创新、共赢的金融IT生态平台，提供组件化的、全堆栈一体化的金融云服务产品与解决方案，包括丰富的接口资源以及完善的服务支持，帮助合作伙伴快速实现数字化转型、赋能业务发展。
恒生云提供按需扩展、精简数据、改善业务流程、降低启动成本等一系列核心价值。对于有金融行业私有云建设需求的客户，向其提供开放的、支持互联网应用的弹性服务技术平台，能够快速整合金融机构现有业务服务，快速部署云上系统；对于应用开发者，提供了仿真交易、股票资讯、行情等基础金融云服务，开放各类接口和协议，推动金融云服务生态圈建立，最终实现互联网金融时代大规模金融产品、服务、类终端应用的定制。
从发展历程来看，恒生自年设立子公司恒生网络以来，便开始探索建设云服务生态，随后成立或投资收购的恒生聚源、云赢、云毅、云永、云英、云纪、商智神舟、鲸腾网络、香港大智慧等创新业务子公司均与云业务紧密相关，即云服务是恒生创新业务的主要技术输出形式。经过数年的发展，恒生云已累计为千余家金融机构提供服务。
4）恒生NewCloud云平台：与阿里云合作发布的金融领域云解决方案，平台遵循云原生思想，涵盖“IaaS+PaaS”层。在IaaS层，屏蔽底层硬件的复杂性；在PaaS层，提供容器、微服务、分布式、监控、日志、API市场等云基础技术服务能力，并对金融业务模型进行抽象，提供低代码的高生产力应用开发平台。NewCloud旨在帮助金融机构实现IT基础设施云化、核心技术互联网化以及应用数据化/智能化，提高IT架构治理水平，降本增效，更快速地响应业务需求。在此过程中，恒生提供咨询、建设、运维、联合实验室等全生命周期服务，以降低金融机构创新门槛。
5）Light平台：易用的移动应用开发服务平台，基于组件化、跨平台、一体化的设计思想，围绕移动APP的开发、集成、运维、运营全生命周期，提供开发工具、页面框架、APP引擎、服务平台支撑APP产品的持续迭代交付。致力于降低金融移动终端应用的开发门槛，提升产品交付效率，帮助产品以更小的试错成本快速迭代。
6）UFX开放平台：即统一金融接入（UnitedFinanceExchange）平台，针对金融混业经营、跨境业务扩大的趋势推出，覆盖期货、证券、基金、银行、信托、海外业务等各类交易接口，适用于各类交易软件业务及创新业务的衔接。UFX支持全金融业务统一交换协议，支持多市场、多业务的统一接入，支持境内业务和海外业务，有利于第三方快速布局大金融业务，布局国际市场。同时，第三方开发者可用借此对接开发个性化终端软件产品，以满足混业对冲高频程序化的需求。UFX的具体应用场景包括量化策略验证、业务测试验证、操盘技术演练、模拟投资竞赛等。
人工智能
恒生重视AI技术在各类金融应用场景下的实用性，截至年，公司已累计推出20款人工智能产品，广泛覆盖智能资讯、智能投顾、智能客服、智能投研、智能监管、智能交易、智能运营等领域，与超过家机构客户签订合作协议。
区块链
区块链技术具有去中心化、难以篡改、可追溯等优良特性，在解决信任问题方面具有天然优势，在金融领域具有不少的潜在应用场景。恒生早在年便启动区块链的研究，年专门成立了恒生研究院区块链工作室，并加入HyperLedger组织，成为金融区块链联盟的发起单位，已对区块链技术及其应用探索多年。截至近期，恒生区块链已有多个落地项目，典型如杭州互联网法院电子证据平台、中国贸易金融跨行交易区块链平台、港交所私募股权POC项目、天津金所收益分享智能合约产品、深圳文交所“文版通”系统、福建中安绿色供应链综合服务平台、贵州省金融风险监管一体化项目等，涵盖信用证业务、供应链金融、私募股权、电子合同等多个应用场景。
中台业务
随着（移动）互联网的兴起，金融机构的业态明显趋于互联网化，这对业务应用端、营销端等提出如敏捷开发、快速迭代、高扩展性等技术要求。体现在IT架构上，传统的C/S架构难以满足这样的要求，金融机构的IT系统普遍转向更为先进的B/S架构。进一步的，参照互联网巨头的做法，对共性的技术、业务、数据等逻辑进行标准化、规范化的整合，IT中台正在逐步在金融机构中出现，且云计算的发展也在趋势上有助于中台的运用与扩散。
对于金融机构来说，作为基础支撑的后端IT系统通常较为稳定，变化相对缓慢，侧重具体业务的前端IT系统则需满足进化越来越快的业务需求，而中台则是存在于稳定的后端与敏捷的前端之间的中间层，通过组建标准化的通用逻辑模块，加速前端系统的开发和拓展。作为国内领先的金融IT供应商，恒生在年将中台能力的建设和输出提升至战略高度，形成囊括技术中台、数据中台、业务中台的大中台战略。
截至近期，恒生已相继发布了技术中台JRES3.0poweredbyAnt、数据中台poweredbyAlibabaCloud，其中前者结合了恒生对金融业务的理解和技术能力，以及阿里和蚂蚁金融在互联网海量用户场景下的技术积累，后者由阿里云提供新一代自动化数据资产构建与管理平台，恒生负责提供数据加工、业务赋能、场景挖掘等金融业务中间层能力。在业务中台方面，公司已形成用户中心、权益中心、通知中心、对公业务中台等具体产品。
2.3债券发行业务拓展及海外扩张有望带来新增量
除了国内业务与优势细分领域之外，恒生在债券一级市场发行以及海外扩张方面正在尝试发力，两者有望在为公司业务增长带来一定增量。
进军债券发行市场
恒生优势领域主要集中于资产管理、证券经纪、财富管理、银行交易类业务等的中后台系统，整体上偏重资产管理类与二级市场业务。年，恒生与全球知名的商业资讯服务商IHSMarkit达成合作，合资设立恒迈神州科技有限公司，共同拓展中国大陆债务发行市场的电子化簿记建档解决方案业务。其中，恒生出资万元，在恒迈科技中占股67%，其余33%股份由IHSMarkit全资子公司MarkitSERV出资持有。
首先，上述合作将恒生业务拓展至债券一级市场，对于公司来说是新领域的增量业务，显然可给予公司新的增长潜力，IHSMarkit方面在电子化簿记建档方面具有先进的技术与经验，有助于双方合作建立起适合中国债券市场的承销发行网络。其次，国内债券市场已受到国际投资者